Дисклеймер: Приблизительный пересказ содержания эссе Артура Хейса представлен в ознакомительных целях. Выраженные ниже суждения являются личными взглядами автора первоисточника. Его мнение может не совпадать с мнением редакции Incrypted.
Экс-глава криптобиржи BitMEX Артур Хейс опубликовал новое эссе — «Безопасность прежде всего» (Safety First), посвященное экономике ИИ-индустрии и рискам финансирования ее инфраструктуры. Он ставит под сомнение призывы крупнейших американских ИИ-компаний замедлить развитие AGI и связывает их не только с безопасностью, но и с высокой стоимостью вычислений, конкуренцией со стороны Китая и возможным снижением спроса.
Автор также разбирает, как долговое финансирование дата-центров связано с фондами и страховыми компаниями и что произойдет, если эта схема начнет давать сбой. По мнению Хейса, в таком случае властям США придется поддерживать либо ИИ-инфраструктуру, либо держателей проблемного долга, и оба сценария ведут к росту долларовой ликвидности, что может поддержать крипторынок.
Команда Incrypted подготовила краткий пересказ текста.
Вы слышали? Представители ИИ-индустрии внезапно заговорили об ответственности и рисках для человечества на фоне приближения «кремниевого бога». Теперь, судя по всему, мы подошли еще ближе к созданию такой системы, поэтому пришло время задуматься о дальнейшем пути развития AGI.
Такова официальная версия. Однако я посмотрел на календарь и подумал о другом — третий квартал подходит к концу, а Anthropic до сих пор не вышла на IPO. Продолжается ли тот стремительный рост годовой выручки, о котором компания регулярно рассказывает в пресс-релизах?
После публикации формы S-1 будет интересно узнать, во сколько компании обходится обслуживание одного токена, какая доля клиентов приносит прибыль и растет ли эта группа. Однако ответов пока, вероятно, не будет. Теперь на первом месте «безопасность».
Anthropic, OpenAI и SpaceX заявляют, что принцип «безопасность прежде всего» требует замедлить разработку AGI.
По моему мнению, эти заявления связаны не столько с заботой о человечестве, сколько с экономической реальностью. Рынок любит искусственный интеллект, но не готов покупать его в необходимых объемах по текущей цене. Китайские решения обходятся примерно в сто раз дешевле.
Когда американские модели сравнивают с китайскими по цене, разработчики прежде всего указывают на разницу в качестве. Они утверждают, что более дешевые решения заметно уступают.
По мере сокращения технологического разрыва появляется другой аргумент — китайские компании якобы создают свои продукты путем дистилляции американских моделей.
Но рынку неважно, почему китайская модель стоит в сто раз дешевле. Покупателям нужен самый дешевый доступ к вычислительному интеллекту.
Когда аргументы о цене и качестве становятся менее убедительными, на первый план выходит безопасность. Разработчики заявляют о готовности замедлить развитие технологий ради защиты человечества, но одновременно подчеркивают необходимость победить Китай и призывают государство регулировать и финансировать гонку за AGI.
Тезис «безопасность прежде всего» важен не только для ИИ-индустрии, но и для финансовых рынков. Спрос ведущих американских лабораторий на вычислительные мощности лежит в основе более $1 трлн долговых обязательств инвестиционного уровня и сотен миллиардов долларов более рискованного долга и кредитов. Если потребность в таких мощностях снижается, меняется и оценка активов.
При этом ИИ-лаборатории в совокупности не получают прибыли. Им необходима поддержка прибыльных технологических компаний вроде Nvidia, Broadcom, Google и Microsoft, которые фактически выступают опорой для долгового финансирования контрактов с дата-центрами и закупок полупроводников.
Если «безопасность прежде всего» действительно становится новой руководящей концепцией, расходы на обучение не исчезнут, но, вероятно, снизятся. Одновременно компании будут повышать эффективность вычислений, позволяя клиентам тратить меньше на инфраструктуру.
Иными словами, это означает снижение спроса на вычислительные мощности. Если бы капитальные расходы на ИИ финансировались денежными потоками компаний, причин для беспокойства было бы меньше. Но триллионы долларов долга никуда не исчезают, даже если ИИ-лаборатории сокращают закупки таких ресурсов.
Массовые дефолты вряд ли произойдут сразу, однако стоимость таких долговых инструментов может снижаться, если спрос окажется ниже первоначальных ожиданий.
Конечными держателями части этих рисков оказываются не только банки или специализированные фонды. Миллионы американцев со страховыми полисами фактически косвенно инвестируют в рост ИИ через активы страховщиков. Если стоимость связанных с сектором долговых инструментов существенно снизится, последствия могут затронуть и их.
Поэтому риски ИИ-долга выходят далеко за пределы технологического сектора. Если связанные с ним активы переоценить по текущей рыночной стоимости, значительная часть страховой отрасли США может столкнуться с серьезными проблемами. Главный вопрос — как отреагирует правительство США?
Оно может стать покупателем вычислительных мощностей последней инстанции, объяснив это национальной безопасностью. Либо власти могут увеличить денежную эмиссию и поддержать страховые компании, пострадавшие от падения стоимости активов.
Для держателей биткоина и криптоинвесторов оба сценария потенциально благоприятны.
Во имя Китая
Государство способно оправдать почти любые действия соображениями национальной безопасности. Раньше таким аргументом служила глобальная война с терроризмом после атак 11 сентября. Теперь роль главной угрозы играет Китай, который активно развивает собственные технологии и предлагает ИИ-продукты значительно дешевле американских.
Конкуренция с Китаем уже не сводится к обычной рыночной борьбе. Чтобы сохранить технологическое преимущество, США фактически приходится сочетать капиталистическую систему с элементами государственного финансирования.
Представители ИИ-индустрии сумели убедить администрацию Трампа в необходимости такой политики, несмотря на два сигнала:
- частный рынок пока не подтверждает прибыльность масштабных инвестиций в ИИ;
- часть избирателей выступает против дальнейшего строительства дата-центров и использования их данных.
Если Китай способен предложить более дешевый продукт, США отвечают еще большими расходами на создание AGI. Логика проста — поскольку от AGI потенциально зависят военные технологии, экономика, робототехника и другие отрасли, США хотят сохранить контроль над наиболее передовыми моделями и определять условия доступа к ним.
Такой подход кажется мне противоречивым. Американская экономическая модель во многом строится на идее, что свободный рынок определяет цену товаров и объем их производства. Однако в случае с ИИ власти фактически готовы игнорировать эти сигналы ради национальной безопасности и продолжать финансировать новые модели.
Покупатель последней инстанции
Принцип «безопасность прежде всего» предполагает снижение спроса на вычислительные мощности со стороны трех крупнейших американских ИИ-лабораторий. Чтобы компенсировать сокращение закупок, государство может заключать гарантированные контракты, аналогичные тем, которые используются в оборонной и некоторых сырьевых отраслях.
Гарантированные закупки обеспечат ИИ-компаниям прибыль, а приобретенные вычислительные мощности правительство сможет использовать для исследований и разработки AGI. В дальнейшем государство теоретически сможет передавать созданные модели частным лабораториям, которые будут продавать доступ к ним американским и союзным пользователям.
- государство поддерживает спрос на вычислительные мощности;
- и одновременно получает прямой контроль над наиболее передовыми моделями.
Проблема частных ИИ-лабораторий с точки зрения национальной безопасности состоит в том, что это глобальные компании. Их стремление продавать услуги любым клиентам может вступать в противоречие с интересами властей.
Если китайские лаборатории действительно ускоряют разработку своих моделей за счет дистилляции американских решений, прямой государственный контроль позволил бы США сохранить технологическое преимущество на несколько месяцев или лет.
Однако я сомневаюсь, что подобные ограничения окажутся эффективными. Аналогичная стратегия уже применялась к передовым полупроводниковым технологиям, но полностью остановить развитие китайской индустрии она не смогла. В эпоху интернета остановить распространение информации становится все сложнее.
Как профинансировать ИИ-гонку?
Даже если контроль не остановит Китай, сама попытка сохранить преимущество обойдется дорого и эти затраты придется чем-то финансировать. Поскольку частный рынок уже не обеспечивает прежний спрос, дальнейшая разработка и строительство инфраструктуры потребуют новых займов.
Власти могут представить такие заимствования как инвестицию в будущий экономический подъем. Министр финансов США Скотт Бессент и глава ФРС Кэвин Уорш рассматривают ИИ как источник повышения производительности. По их логике, если технология достаточно ускорит экономику, ВВП сможет увеличиваться быстрее долговой нагрузки.
В июне 2026 года номинальный ВВП США вырос на 6,6% год к году, тогда как эффективная ставка по федеральным фондам составляла около 3,6%. Пока доходность экономики превышает стоимость краткосрочного государственного финансирования, власти могут считать дополнительный долг экономически оправданным.
Но расчеты сходятся только при одном условии — если бюджетный дефицит удержится на уровне 3% ВВП или ниже. Только так соотношение госдолга к ВВП теоретически может сокращаться даже при новых заимствованиях.
Я связываю значительную часть текущего экономического подъема со строительством дата-центров и спросом ИИ-лабораторий на вычислительные мощности. При таких условиях государству выгодно поддерживать загрузку ЦОД, пока стоимость краткосрочного финансирования остается ниже номинального роста экономики.
Однако вся эта логика работает только при достаточно низких ставках — США сохраняют бюджетный дефицит и вынуждены занимать для покрытия новых расходов, поэтому курс Минфина упирается в политику ФРС — если центробанк ужесточает условия, обслуживание дополнительного долга становится дороже.
Однако на последнем заседании ФРС единогласно повысила ставку на 0,25%. Это стало первым повышением с июля 2023 года. Одновременно объем денег, создаваемых непосредственно центробанком, не растет, а покупки казначейских векселей в рамках RMP прекратились 14 августа.
Если правительство начнет активно увеличивать заимствования без снижения ставок или дополнительного расширения денежной массы со стороны ФРС, доходность гособлигаций может вырасти. Это повысит стоимость ипотеки, автомобильных и потребительских кредитов и потенциально усилит общественное недовольство расходами на ИИ.
Чтобы масштабировать такую стратегию без резкого роста доходностей, администрации нужна более мягкая позиция большинства членов FOMC. Однако, помимо ФРС существует еще один механизм создания денег — коммерческие банки.
И Бессент, и Уорш допускали, что банковский сектор может взять на себя большую часть кредитной экспансии. После прекращения покупок RMP 14 августа банки частично компенсировали этот эффект, увеличив совокупные активы более чем на $100 млрд. Это совпало с ослаблением некоторых требований к ликвидности.
Кроме того, после повышения ставки на 0,25% банки будут ежегодно получать примерно на $7,5 млрд больше процентов по избыточным резервам, размещенным в ФРС. Эти средства могут использоваться для расширения кредитования и операций на финансовых рынках.
Повышение ставки и прекращение роста баланса ФРС нельзя рассматривать в отрыве от действий коммерческих банков. В совокупности текущая конфигурация остается стимулирующей, а финансовая система все еще способна поглотить дополнительный долг, необходимый для развития ИИ-инфраструктуры.
Но если государство не станет покупателем вычислительных мощностей, часть связанного с ИИ долга может обесцениться. Особенно уязвимыми окажутся инвесторы, которые приобрели эти инструменты с использованием заемных средств.
Аффилированное страхование
Я никогда подробно не изучал сектор страхования, поэтому долго не обращал особого внимания на то, как крупные фонды прямых инвестиций используют активы аффилированных страховых компаний для финансирования собственных сделок. Разобравшись в механике, я понял, кто в итоге принимает на себя риск.
В данном случае такими держателями риска становятся покупатели страхования жизни и аннуитетов в США. Чтобы понять механизм, сначала нужно разобраться, почему закончилась золотая эпоха фондов прямых инвестиций и как отрасль попыталась сохранить прежнюю доходность.
Классическая модель PE выглядит следующим образом:
- фонд покупает компанию со стабильным денежным потоком;
- увеличивает долговую нагрузку;
- выводит часть средств через дивиденды;
- затем пытается продать бизнес или снова вывести его на публичный рынок.
После финансового кризиса 2008 года такая стратегия работала особенно хорошо — частный сектор сокращал долг, а ФРС опустила процентные ставки почти до нуля. Фонды могли дешево занимать и приобретать компании с устойчивым денежным потоком и небольшой долговой нагрузкой. Вместо масштабного расширения бизнеса они сокращали расходы, наращивали заимствования и направляли высвободившийся капитал инвесторам.
Со временем доходность этой модели начала снижаться — дешевые деньги повышали оценку привлекательных активов, а после пандемии стоимость привлечения средств стала расти. Отрасли понадобился более стабильный источник капитала, который не требовал бы быстрого возврата средств.
Решение нашлось в страховом секторе. В отличие от обычного фонда, страховая компания получает средства на очень долгий срок и не сталкивается с постоянным требованием инвесторов вернуть деньги.
Страховщик продает полисы жизни и аннуитеты, получает премии и инвестирует их до тех пор, пока не наступает время выплат, иногда через десятилетия. Для PE это почти идеальный долгосрочный капитал, который можно направлять в частные компании и кредитование.
Некоторые фонды начали приобретать такие компании и одновременно становиться управляющими их активами. Средства клиентов при этом направлялись в инвестиционные продукты, связанные с владельцем страховщика. Именно такую конструкцию я называю аффилированным страхованием.
Перестрахование и скрытый риск
Однако одной покупки такой компании недостаточно. Активы могут падать в цене, поэтому регуляторы требуют поддерживать определенный резерв капитала. Часть этих рисков можно передать через перестрахование.
Обычно страховщик и перестраховщик независимы, поэтому риск оценивается по рыночным условиям. Здесь же страховая компания создает собственного аффилированного перестраховщика. Такая структура может принять значительный объем обязательств при относительно небольшом капитале со стороны материнской компании.
Формально эти организации остаются регулируемыми. Однако в некоторых юрисдикциях правила позволяют создавать подобные соглашения с ограниченным раскрытием информации и относительно небольшими требованиями к капиталу. Механику проще показать на гипотетическом примере.
Допустим, Luna приобретает страховую компанию Alameda Insurance с многомиллиардным портфелем активов. Alameda Insurance не может напрямую купить высокорискованный токен, но может приобрести корпоративный долг с инвестиционным рейтингом.
Luna выпускает такие облигации с высокой доходностью, а Alameda Insurance покупает их за премии клиентов. Затем создается аффилированная перестраховочная компания Three Daggers, которая якобы принимает на себя риск по этим активам, имея лишь небольшой собственный капитал.
Пока рейтинг облигаций Luna остается высоким, конструкция выглядит устойчивой. Но если Luna перестает обслуживать долг, рейтинговые агентства понижают его до спекулятивного уровня. После этого Alameda Insurance обязана увеличить капитал под такие активы.
Компенсировать разницу должна Three Daggers, но у нее может просто не оказаться денег для выполнения новых требований — следовательно, убытки остаются на балансе Alameda Insurance.
Кто в итоге несет потери? Владельцы полисов. В большинстве штатов гарантированная сумма выплат при банкротстве страховщика ограничена примерно $250 000-$300 000. Если договор предусматривает выплату в несколько миллионов долларов, разницу клиент может потерять.
Есть и еще одна особенность — в отличие от банковской системы, где FDIC заранее собирает взносы с банков, гарантийные механизмы страховой отрасли во многих случаях финансируют оставшиеся участники уже после банкротства компании.
ИИ-долг на балансах страховщиков
Теперь применим ту же механику к традиционным финансам. Меняются названия активов и участников, но ключевой риск остается прежним — страховщик держит долг, тогда как капитал аффилированного перестраховщика может оказаться значительно меньше заявленного.
Вместо долга условного криптопроекта можно подставить частный кредит, предоставленный разработчикам программного обеспечения, которые сталкиваются с конкуренцией со стороны ИИ. То же касается обязательств дата-центров, стоимость которых зависит от спроса крупнейших ИИ-лабораторий на вычислительные мощности.
В таблице ниже колонка Affil Reins обозначает аффилированное перестрахование, которое должно служить защитой для подобных инвестиций крупных PE-компаний, включая Apollo, KKR и Brookfield. Качество активов на балансах таких структур достоверно неизвестно, поскольку обычно они зарегистрированы в юрисдикциях, где финансовая информация раскрывается ограниченно.
По оценке Ника Немета, совокупный объем активов, связанных с подобными аффилированными перестраховочными структурами, достигает $1,54 трлн. Но насколько эта сумма обеспечена реальным капиталом, неизвестно.
В качестве примера он приводит одну из перестраховочных структур Brookfield. Связанный с ней актив оценивался в $1,48 млрд. При этом организация, которая должна была обеспечивать покрытие, сообщила регулятору, что фактически не несет обязательств по выплатам.
Высокие рейтинги позволяют этой системе выглядеть устойчивой, но рынки частного кредита и долга ИИ-инфраструктуры уже испытывают давление из-за огромного объема выпущенных обязательств. Переломным моментом может стать понижение кредитных оценок секьюритизированных обязательств дата-центров.
Страховые компании покупали инструменты с наиболее высокими рейтингами, поскольку они предлагали повышенную доходность относительно казначейских облигаций сопоставимой дюрации. Если крупнейшие ИИ-лаборатории будут потреблять меньше вычислительных мощностей, чем предполагалось, денежного потока дата-центров может оказаться недостаточно для обслуживания долга.
Тогда рейтинговые агентства начнут снижать оценки этих инструментов. После такого решения материнскому страховщику придется увеличить капитал, а получить необходимые средства от аффилированного перестраховщика он может оказаться не в состоянии.
Для инвесторов, рассчитывающих на рост денежной массы, потенциальная многотриллионная дыра в балансах страховых компаний создает предпосылки для государственного вмешательства.
Я вижу здесь параллель с кризисом 2008 года. Тогда AIG накопила огромные риски, связанные со сложными долговыми инструментами, и в итоге получила государственную поддержку. Средства программы TARP помогли закрыть убытки компании, а значительная часть выплат пошла ее контрагентам, включая Goldman Sachs.
Я допускаю, что похожий сценарий может повториться вокруг ИИ-долга. Механика отличается от кризиса 2008 года, но конечная проблема та же — если убытки становятся системными, власти получают сильный стимул не допустить их полного признания.
Однако на этот раз власти, скорее всего, постараются не допустить крупного публичного банкротства страховщика. Во время кризиса 2008 года Полсон и Бернанке сначала пытались сохранить рыночную дисциплину и позволили Lehman Brothers обанкротиться. Последствия сделали проблемы финансового сектора очевидными для широкой общественности.
Ничего нового
Таким образом, «безопасность прежде всего» не означает немедленного резкого роста денежной эмиссии. Сначала этот принцип ставит администрацию Трампа перед выбором, какой именно части системы предоставить поддержку.
Для нас, держателей биткоина и других криптоактивов, разницы между этими сценариями почти нет — оба ведут к росту денежной массы.
Я ожидаю, что период волатильного бокового движения крипторынка после локального роста в конце августа вскоре завершится. Количество долларов в финансовой системе продолжит увеличиваться, что должно поддержать биткоин и отдельные альткоины.
Такая политика выгодна и ИИ- и криптопроектам, которым нужны дешевые вычислительные мощности. Я также ожидаю, что рост долларовой ликвидности повысит спрос инвесторов на криптоактивы как инструменты, чувствительные к расширению денежной массы.
Сообщение «Безопасность прежде всего» — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ появились сначала на INCRYPTED.