Доходность 10-летних казначейских облигаций США превысила 5 %, достигнув самого высокого уровня с 2007 года и подняв ключевой ориентир стоимости заимствований до уровня, который может оказывать всё большее давление на отдельные секторы экономики, если останется на столь высоком уровне.

Согласно рыночным данным, приведенным в отчетах о финансовых рынках, 15 сентября доходность 10-летних облигаций достигла 5,041%, после чего несколько снизилась, вернувшись к отметке 5%. Это произошло на фоне того, что инвесторы столкнулись с сохраняющимися опасениями по поводу инфляции, ростом цен на энергоносители и ожиданиями ужесточения денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы.

Однако для рынков насущный вопрос заключается не столько в том, вызовет ли доходность на уровне 5 % внезапный финансовый шок.

Более важный вопрос заключается в том, как долго стоимость заимствований останется на этом уровне.

Рыночные стратеги, цитируемые в предоставленном отчете, отметили, что длительное сохранение высокой доходности может постепенно обнажить уязвимость рынка жилья, коммерческой недвижимости, компаний с высоким уровнем задолженности и других заемщиков, которые брали кредиты, когда процентные ставки были значительно ниже.

Джек Аблин, главный инвестиционный директор Cresset Capital, заявил, что влияние доходности на уровне 5 % может проявиться более явно, когда заемщикам придется рефинансировать долг по гораздо более высоким ставкам.

«Обратите внимание: 5 % не приведут к каким-либо серьезным последствиям в день их появления, — сказал Эблин. — Серьезные последствия проявятся через двенадцать–восемнадцать месяцев, когда рефинансирование придется проводить по новой ставке».

Рынок жилья может стать первой точкой давления

Рынок жилья особенно чувствителен к колебаниям доходности долгосрочных казначейских облигаций, поскольку ставки по ипотечным кредитам тесно связаны с рынком облигаций.

Недавний рост доходности казначейских облигаций уже совпал с повышением ипотечных ставок. 15 сентября агентство Reuters сообщило, что ипотечные ставки в США, как ожидается, будут оставаться на более высоком уровне в течение более длительного времени, что ограничивает перспективы сильного восстановления рынка жилья.

Этот эффект может затронуть не только потенциальных покупателей жилья.

Если ставки по ипотечным кредитам приблизятся к 8%, как предположил Эблин, у домовладельцев, которые зафиксировали ставки по ипотеке на уровне около 3%, появится сильный финансовый стимул остаться в своих нынешних домах.

Это может привести к сокращению количества домов, выставляемых на продажу, и дальнейшему снижению объемов сделок.

Последствия выйдут за рамки домовладельцев и покупателей. Снижение активности на рынке жилья может затронуть строительные компании, ипотечных кредиторов, страховщиков прав собственности, риэлторские агентства и компании, занимающиеся ремонтом и благоустройством жилья.

Последние данные уже свидетельствуют о давлении на сектор жилья. В сентябре настроения застройщиков в США упали до 12-месячного минимума: индекс рынка жилья Национальной ассоциации застройщиков (NAHB) и Wells Fargo снизился на три пункта до 32. Агентство Reuters сообщило, что это снижение произошло на фоне роста ставок по ипотечным кредитам и сохраняющегося слабого спроса со стороны покупателей.

Вопрос рефинансирования приобретает всё большее значение

Более значительный финансовый риск может возникнуть, когда компании и владельцы недвижимости будут рефинансировать задолженность, выпущенную в период исключительно низких процентных ставок.

В 2020 и 2021 годах заемщики могли привлекать финансирование по ставкам, значительно ниже текущих рыночных уровней. Многие впоследствии продлили сроки погашения, чтобы выиграть время перед необходимостью рефинансирования.

Однако основное обязательство никуда не исчезло.

«Срок погашения был перенесен, а не снят», — сказал Эблин.

Билли Леунг, инвестиционный стратег Global X ETFs, отметил, что заемные средства, привлеченные под ставку примерно от 2% до 3%, во многих случаях, возможно, придется рефинансировать под ставку ближе к 6–8%.

Эта разница может существенно изменить процентные расходы и денежный поток компании.

Для компаний с высоким уровнем задолженности более высокие процентные расходы могут сократить объем средств, доступных для капиталовложений, поглощений, найма персонала или выплаты дивидендов акционерам. Для менее финансово устойчивых заемщиков рефинансирование может превратиться в вопрос о том, достаточно ли существующих денежных потоков для обслуживания нового долга.

Леунг выделил левериджные кредиты, кредиты со спекулятивным рейтингом, компании, финансируемые фондами прямых инвестиций, и заемщиков в сфере коммерческой недвижимости как области, особенно чувствительные к росту затрат на финансирование.

Коммерческая недвижимость сталкивается с очередным испытанием

Еще одним потенциальным источником давления остается коммерческая недвижимость.

Офисная недвижимость уже столкнулась с серьезными проблемами из-за изменений спроса и оценок стоимости объектов. Повышение процентных ставок создает дополнительный уровень давления, увеличивая стоимость финансирования и рефинансирования объектов.

Многоквартирная недвижимость также может оказаться под угрозой, особенно объекты, финансируемые с помощью переходных кредитов с плавающей ставкой.

Согласно предоставленному отчету, ряд таких кредитов был выдан в 2021 и 2022 годах, когда затраты на заимствование были значительно ниже, а ожидания относительно продолжения роста арендной платы — более оптимистичными.

Если доходы от недвижимости не вырастут в достаточной степени, чтобы компенсировать более высокие затраты на обслуживание долга, владельцам, возможно, придется принимать сложные решения по истечении срока действия кредитов.

Это может оказать давление как на стоимость недвижимости, так и на кредиторов и инвесторов, подверженных риску по соответствующим долговым обязательствам.

Банки могут ощутить последствия позже

Банки не обязательно являются первым звеном финансовой системы, испытывающим давление из-за роста долгосрочных доходностей.

Более крутая кривая доходности изначально может быть выгодна банкам, поскольку они, как правило, привлекают финансирование со сроками погашения на более короткий период и выдают кредиты со сроками погашения на более длительный период. Более широкий спред между этими ставками может способствовать росту маржи по кредитам.

Однако это преимущество может ослабнуть, если более высокие затраты на заимствование в конечном итоге приведут к ухудшению положения корпоративных заемщиков и заемщиков на рынке недвижимости.

Билли Леунг отметил, что банки могут столкнуться с более сильным давлением, если повышение ставок в конечном итоге приведет к ухудшению кредитного качества заемщиков.

Это различие имеет значение, поскольку первоначальная реакция рынка на рост доходности не всегда указывает на то, где в долгосрочной перспективе возникнут проблемы.

Продолжительность может иметь большее значение, чем порог в 5%

Уровень в 5% имеет психологическое значение для инвесторов, но стратеги, цитируемые в отчете, утверждают, что продолжительность этого движения может оказаться более значимой, чем конкретный порог.

Леунг отметил, что рынки, как правило, способны пережить временный рост доходности выше 5%, тогда как период продолжительностью от шести до 12 месяцев или более становится значительно сложнее игнорировать как заемщикам, так и рынкам активов.

Аблин аналогичным образом отметил, что устойчивые доходности на таких уровнях в течение двух или трех кварталов сделают давление со стороны рефинансирования все более труднопреодолимым.

Различие между временным скачком и длительным периодом повышенных доходностей особенно важно для рынков долговых обязательств.

Компания, способная выдержать несколько недель повышенных затрат на финансирование, может оказаться в совершенно иной ситуации, когда ей придется рефинансировать долги на миллиарды долларов по значительно более высоким ставкам.

Почему ФРС и инфляция имеют значение

Рост доходности казначейских облигаций также происходил на фоне более сложной инфляционной ситуации.

Согласно сообщениям агентства Reuters, опубликованным накануне принятия решения, ожидалось, что 16 сентября Федеральная резервная система повысит свою базовую процентную ставку. Reuters сообщило, что ожидаемое повышение станет первым повышением ставки ФРС с 2023 года, что отражает постоянное инфляционное давление и рост цен на энергоносители.

Рост цен на нефть может осложнить задачу центрального банка, оказывая давление на инфляцию в сторону повышения и одновременно увеличивая расходы домохозяйств и предприятий.

Поэтому для инвесторов в казначейские облигации важен характер роста доходности.

Если доходность растет из-за того, что инвесторы ожидают более сильного экономического роста, экономика может обладать большей способностью поглощать более высокие затраты на заимствования. Если же доходность растет из-за того, что инвесторы требуют более высокой компенсации за инфляцию, фискальные риски или долгосрочную неопределенность, экономические последствия могут быть менее благоприятными.

Недавнее изменение произошло на фоне более широкой глобальной распродажи облигаций, при этом долгосрочные доходности также растут на других крупных рынках.

Риск носит постепенный характер, а не обязательно является немедленным

Доходность 10-летних казначейских облигаций, достигшая 5%, сама по себе не означает, что финансовый кризис неминуем.

Более важным вопросом является то, как повышение ставок скажется на экономике.

Сначала растут затраты на заимствование средств. Затем рефинансирование становится более дорогостоящим. Со временем у более слабых заемщиков может снизиться денежный поток, стоимость недвижимости может оказаться под давлением, а кредитное качество — ухудшиться.

Этот процесс может занять месяцы, а не дни.

Поэтому для инвесторов цикл рефинансирования может оказаться более полезным индикатором финансового стресса, чем сама доходность казначейских облигаций на уровне 5%.

«На данном этапе я по-прежнему рассматриваю отметку в 5% в первую очередь как корректировку оценки, а не как непосредственную системную угрозу», — сказал Леунг. «Однако запас прочности сокращается».

Рост доходности казначейских облигаций выше 5% уже изменил стоимость капитала во всей экономике США. Станет ли это более широкой финансовой проблемой, будет зависеть не столько от самого числа, сколько от того, как долго сохранятся повышенные доходности и как заемщики отреагируют, когда наступит срок погашения более дешёвых долговых обязательств.