Дисклеймер: Приблизительный пересказ содержания эссе Артура Хейса представлен в ознакомительных целях. Выраженные ниже суждения являются личными взглядами автора первоисточника. Его мнение может не совпадать с мнением редакции Incrypted.
Экс-глава криптобиржи BitMEX Артур Хейс опубликовал новое эссе — Atención, посвященное кризису европейской финансовой системы и его влиянию на глобальную ликвидность. В качестве ключевого индикатора он выделяет валютную пару EUR/JPY и считает, что укрепление иены относительно евро может стать сигналом масштабного увеличения долларовой ликвидности.
Автор объясняет, как ухудшение финансового положения Франции, репатриация капитала японскими инвесторами и давление на французские банки способны отразиться на рынке репо в США. Он также считает, что сокращение активности крупных французских банков вынудит ФРС увеличить покупки казначейских векселей через RMP, расширяя баланс и создавая новые доллары, что положительно скажется на крипторынке.
Команда Incrypted подготовила пересказ текста.
В Патагонии разгар зимы, но для финансовых рынков эта пятница важна по другой причине — председатель ФРС Кевин Уорш выступает в Джексон-Хоуле.
Я предпочитаю снег и серфинг постоянному наблюдению за рынками, но как инвестиционный директор семейного офиса я все же должен зарабатывать деньги. Поэтому концентрируюсь всего на одном-двух индикаторах, которые позволяют понять, ускоряется или замедляется приток фиатной ликвидности. На основании этих сигналов я могу быстро перевести портфель из длинных позиций в кэш и обратно. В шорт я не встаю.
Сейчас моей главной макроэкономической путеводной звездой стал курс евро к иене — EUR/JPY. Я считаю, что к июню следующего года EUR/JPY упадет с нынешнего уровня около 185 до 140 или ниже.
Такое движение, на мой взгляд, станет предвестником масштабного увеличения долларовой ликвидности. Причина связана с политикой министра финансов США Скотта Бессента, который последовательно продвигает укрепление валют американских союзников относительно доллара и этим летом дал понять, как намерен добиться результата.
Одна из центральных идей этого эссе состоит в том, что действия Бессента подчинены последовательной стратегии. Даже если часть решений принимается ситуативно, запущенная ими цепочка событий все равно может привести к результату, которого добивается Вашингтон.
Make America Great Again
Администрация Трампа и, вероятно, любая команда, которая придет ей на смену в 2028 году, хотят вернуть промышленной экономике США положение, которое она занимала примерно с 1945 по 1980 год. После 1980 года сначала Япония, а затем азиатские экономики во главе с Китаем, включая Южную Корею и Тайвань, стали основными мировыми производителями многих важнейших товаров.
Меркантилистская модель экономики, которую используют эти страны, везде работает примерно одинаково — правительства ограничивают импорт тарифами и поддерживают слабую национальную валюту относительно валют основных торговых партнеров.
Главным конкурентом США остается Китай. Когда Вашингтон решит, что американская экономика способна выдержать более глубокое экономическое разобщение, рынок США также будет в значительной степени закрыт для китайских компаний.
Тогда ключевой ареной станет Европа — крупнейший экономический блок, способный поглощать американский или китайский экспорт.
Чтобы США могли успешно конкурировать в Европе, доллар должен быть слабее евро, а также валют крупных азиатских экспортеров — иены, воны и тайваньского доллара. Кроме того, Вашингтону выгоднее работать с европейскими государствами по отдельности, а не с ЕС как единым блоком. Но как это сочетается с моим прогнозом падения EUR/JPY?
Чтобы ослабить Европу как экономического конкурента, необходимо прежде всего ослабить Германию.
Структура евро позволила Германии получить более слабую валюту, чем имела бы независимая немецкая марка, и благодаря этому активно экспортировать в другие страны Европы. В результате Германия накопила один из крупнейших в мире чистых инвестиционных балансов.
Чтобы эффективно конкурировать с Германией на европейском рынке, доллар должен подешеветь относительно явной или скрытой немецкой марки. Для этого либо Германия должна покинуть еврозону напрямую, либо Франция должна фактически разрушить нынешнюю архитектуру общей валюты.
Несколько недель назад Бессент через Валютный стабилизационный фонд США продавал евро и покупал иену. Для меня это стало сигналом следовать в том же направлении.
Что такое евро?
Евро можно рассматривать как политико-экономический компромисс. Германия получает возможность свободно экспортировать товары на общий европейский рынок, но курс ее валюты не укрепляется вслед за ростом экспорта. Вместо этого немецкая банковская система накапливает излишек евро.
Эти сбережения затем направляются обратно торговым партнерам Германии в виде кредитов, чтобы те могли продолжать покупать немецкие товары. Именно поэтому страны вроде Греции могут занимать по ставкам, которые близки к немецким.
Дисбалансы отражаются в системе TARGET2. Немецкая банковская система выступает чистым кредитором, тогда как многие другие страны являются должниками. Германия также стала одним из крупнейших кредиторов Франции.
Французская модель высоких государственных расходов во многом зависит от существования евро и общего рынка. В то же время немецким профицитам соответствуют дефициты других стран. Структурная проблема евро возникает тогда, когда дисбалансы становятся слишком большими и население начинает требовать возвращения национального суверенитета.
Немецкие избиратели хотят больше внутренних расходов и защиты работников. Другие европейцы хотят вернуть рабочие места и избавиться от кредитных циклов, которые во многом зависят от готовности немецкой банковской системы финансировать остальную Европу.
Для ЕС и ЕЦБ усиление национально ориентированной политики означает ослабление общеевропейских институтов. Поэтому и левые, и правые силы, выступающие за приоритет национальных интересов, становятся угрозой для политического центра в Брюсселе.
Сначала вниз, затем вверх
Франция является второй крупнейшей экономикой Европы и одновременно, на мой взгляд, одним из наиболее уязвимых крупных заемщиков еврозоны. С 2021 года ее положение в TARGET2 резко ухудшилось — страна перешла от статуса чистого кредитора к крупнейшему должнику системы.
Это означает, что как французские вкладчики, так и другие европейцы выводят средства из французских банков и переводят их в другие части еврозоны. График ниже показывает изменение балансов TARGET2 с 2021 года и ухудшение позиции Франции.
Рынок государственных облигаций показывает ту же тенденцию. Франция прошла путь от одного из наиболее сильных заемщиков к одному из наиболее слабых среди крупнейших стран еврозоны.
Государственные расходы составляют примерно 60% французской экономики. Более высокая доля наблюдается только в Финляндии. Поэтому стране ежегодно требуется все больше заимствований для покрытия растущего дефицита, что давит на цены облигаций и повышает доходности.
При этом Франция все сильнее зависит от иностранного капитала, прежде всего немецкого и японского. Таблица ниже показывает, насколько выросла зависимость Франции от иностранных инвестиций за последние 27 лет.
Политически сокращение расходов остается крайне сложным, поскольку значительная часть французского общества поддерживает сохранение большого государства.
Перед президентскими выборами 2027 года левый политик Жан-Люк Меланшон прямо предупредил иностранных кредиторов, что попытка довести Францию до банкротства обернется потерями для них самих. В таких условиях неудивительно, что европейские инвесторы, включая французов, предпочитают выводить капитал из зоны потенциального риска.
На мой взгляд, Франция в конечном счете придет к контролю за движением капитала и финансовым ограничениям, поскольку это станет одним из немногих способов сохранить государственные расходы на желаемом уровне.
Следующий элемент этой цепочки — Япония.
Япония как катализатор
Как я писал в эссе «Иенотрясение», Банк Японии не хочет резко повышать ставки. Поэтому правительство, вероятно, будет подталкивать частный и квазигосударственный сектор, то есть Japan Inc., к продаже зарубежных активов и репатриации капитала. Это должно поддержать иену.
Проблема заключается в том, что крупнейшая часть зарубежных активов японских инвесторов находится в США. Вашингтон вряд ли позволит одному из крупнейших иностранных держателей американских активов массово распродавать их ради укрепления иены.
Бессент предлагает другой путь. Япония, Южная Корея, Тайвань и другие азиатские экспортеры могут использовать американские казначейские облигации для получения долларов через механизм FIMA. Таким образом, ФРС может создавать долларовую ликвидность и одновременно предотвращать хаотичную распродажу госдолга.
После американских бумаг крупнейшим пулом зарубежных активов для Японии и других азиатских экспортеров являются европейские активы. Бессент фактически дал зеленый свет их продаже, когда Валютный стабилизационный фонд США во время последней интервенции продавал евро и покупал иену.
У нас нет точных данных о том, кто и какие активы продавал. Но после заявления главы Минфина Японии Кацунобу Катаямы 10 июля о необходимости репатриации капитала доходность десятилетних французских OAT выросла на 0,38%, тогда как доходность десятилетних казначейских облигаций США увеличилась лишь на 0,22%.
На мой взгляд, японские инвесторы начали переходить от роли покупателя французского госдолга к роли продавца именно тогда, когда Франция особенно уязвима.
Проблема касается и банков — около 71% долговых обязательств французских банков находится у иностранных инвесторов. Эти бумаги также могут оказаться под давлением продаж.
Показательный пример — BNP Paribas, крупнейший банк Франции и системно значимая кредитная организация. Он также активно кредитует американские хедж-фонды, что тоже важно для нашей истории. Я считаю, что отставание акций BNP от европейского рынка продолжится, если иностранцы будут сокращать вложения в его долговые бумаги, а вкладчики — переводить средства в банки других стран.
ЕЦБ располагает инструментами для поддержки долгового рынка, но помощь фактически связана с политическими условиями:
- если французское руководство сохранит проевропейский курс, ЕЦБ может создавать евро и покупать активы, которые продают иностранцы;
- если Париж пойдет на конфликт с Брюсселем, центробанк может позволить рынку самостоятельно устанавливать цены.
Думаю, ЕЦБ рассчитывает, что финансовый стресс подтолкнет избирателей к более проевропейскому выбору на президентских выборах. Похожая логика применялась во время долгового кризиса Греции.
Чем дольше ЕЦБ откладывает поддержку Франции, тем сильнее расширяется спред между доходностями французских OAT и немецких Bund. Сейчас он находится на максимальных уровнях со времен европейского долгового кризиса 2011 года.
Без активации TPI слабость французских облигаций относительно немецких, вероятно, сохранится. К маю следующего года, когда Франция выберет президента, все элементы этой системы могут сойтись одновременно.
Евро Шредингера
Как можно выйти из евро, формально оставаясь в еврозоне?
Хотя в ряде стран усиливается поддержка политики, ориентированной прежде всего на национальные интересы, большинство избирателей пока не готовы отказаться от общей валюты. Поэтому Банк Франции может осуществить мягкий выход из нынешней модели евро, создавая банковские резервы для поддержки государственного долга и финансового сектора.
Если иностранные инвесторы продолжат продавать французские долговые инструменты, доходности государственных и банковских облигаций будут расти. Если ЕЦБ не вмешается, Банк Франции может начать самостоятельно создавать резервы и покупать государственный и банковский долг на собственный баланс.
По сути, это национальное количественное смягчение, которое противоречит правилам ЕЦБ.
Одновременно понадобятся ограничения на движение капитала. Иначе новая ликвидность просто покинет страну. Если движение средств ограничить, государство сможет направлять внутренние сбережения в одобренные финансовые активы.
Франция фактически создаст внутреннюю версию евро — условный «ливр-евро». Он будет обращаться внутри страны и не сможет свободно конвертироваться в другие валюты без разрешения Банка Франции. А увеличение предложения такой валюты сделает французские товары конкурентоспособнее по сравнению с продукцией других членов еврозоны.
Если Франция пойдет по этому пути, другие страны могут последовать ее примеру. Исключением останутся Германия и, возможно, несколько североевропейских государств.
Большинство экономик еврозоны не способны полноценно конкурировать с Германией, поскольку общая валюта лишает их возможности девальвации. В модели «евро Шредингера» она возвращается. В результате Германия останется формально внутри прежней системы, но фактически получит самую сильную валюту в Европе. По сути, немецкая марка вернется в новой форме.
Это объясняет возможное падение EUR/JPY, но пока не объясняет рост долларовой ликвидности.
Для реализации американской экспортной стратегии доллар должен ослабнуть как относительно евро, так и относительно иены. Теперь важно понять, почему кризис европейской финансовой системы может заставить ФРС расширять баланс ради защиты американского рынка репо.
Как будет «репо» по-французски?
Кевин Уорш считается сторонником жесткой денежно-кредитной политики. Он заявляет о необходимости вернуть официальную инфляцию ниже 2% и ранее говорил, что баланс ФРС слишком велик.
Однако для полноценного возобновления бычьего рынка криптовалют необходимо ускорение темпов создания долларовой ликвидности. ФРС нужен повод расширять баланс так, чтобы эти действия можно было представить как техническую поддержку рынка, а не как стимулирование экономики.
Сейчас ФРС монетизирует около 39% выпуска казначейских векселей США, хотя еще в конце 2024 года показатель был около нуля. Иными словами, центробанк создает доллары и фактически финансирует значительную часть краткосрочных заимствований Минфина через Reserve Management Purchases (RMP).
RMP позволяют покупателям Treasuries, использующим рынок репо, финансировать позиции по приемлемой стоимости. Пока ставка репо находится на уровне SOFR или ниже, система работает нормально. Рост выше этого уровня указывает на недостаток ликвидности.
Что может заставить Федеральный резервный банк Нью-Йорка увеличить покупки через RMP? Сокращение репо-кредитования со стороны крупных банков.
И здесь снова появляется Франция. Согласно данным Money Market Fund Monitor Управления финансовых исследований Минфина США, BNP Paribas, Crédit Agricole и Société Générale вместе обеспечивают около 20% репо-кредитования.
Если проблемы французских банков заставят их сократить эту активность, предельные ставки репо вырастут, а стоимость финансирования облигационных позиций станет менее предсказуемой. Это особенно опасно для хедж-фондов, использующих большой объем заемного капитала в арбитражных стратегиях между деривативами и казначейскими облигациями.
Если фонды не будут уверены, что смогут стабильно финансироваться по SOFR или дешевле, им придется сокращать позиции. Тогда крупнейший покупатель казначейских облигаций начнет покупать меньше, а стоимость рефинансирования краткосрочного долга для Минфина вырастет.
Такого сценария власти допустить не смогут, поэтому Федеральный резервный банк Нью-Йорка, на мой взгляд, будет вынужден увеличить покупки через RMP, компенсируя сокращение ликвидности со стороны французских банков. Именно поэтому я не верю в существенное сокращение баланса ФРС независимо от публичной риторики Уорша.
Масштаб будущего расширения зависит от программы обратного выкупа казначейских облигаций Бессента и использования счета TGA для операций на длинном конце кривой. Если Минфин увеличит покупки долгосрочных облигаций из-за высоких доходностей, темпы расширения баланса ФРС могут приблизиться к $100 млрд в месяц. Средний ежемесячный рост с декабря 2026 года составляет около $22 млрд.
Бессент также публично намекал, что располагает информацией, которой нет у рынка, и задавался вопросом, почему Минфин присоединился к японской валютной интервенции именно сейчас. Для меня такая уверенность означает, что он рассчитывает на готовность ФРС ускорить RMP в случае необходимости.
Главное преимущество этого решения заключается в способности создавать ликвидность уже в ближайшее время.
Акции французских банков начали снижаться в прошлом месяце. По мере приближения президентских выборов долговые инструменты этих банков могут оказаться под все большим давлением. Если проблемы усилятся, EUR/JPY должен начать резко снижаться.
Поэтому сейчас эта пара является для меня главным опережающим индикатором ускорения создания долларовой ликвидности.
День победы
Цель Бессента, на мой взгляд, заключается в формировании «евро Шредингера». Ни одной стране не обязательно официально покидать еврозону — достаточно, чтобы национальные центробанки начали действовать в собственных интересах и запускать количественное смягчение для поддержки внутренних рынков облигаций.
В результате Германия окажется все более изолированной и одновременно получит самую сильную валюту на континенте.
На фоне кризиса евро США смогут договариваться с европейскими странами по отдельности, а более слабый доллар дополнительно повысит конкурентоспособность американского экспорта.
Его предложение будет расти по двум каналам. Первый — покупки ФРС через RMP. Второй — долларовые кредиты через FIMA, связанные с укреплением иены.
Торговая стратегия
На мой взгляд, деньги будут создаваться по двум основным причинам:
- первая связана с FIMA. Если ФРС снимет ограничения на объем операций для отдельных контрагентов, механизм позволит создавать триллионы долларов и предоставлять американским союзникам ликвидность без продажи госдолга. Крупнейшим пользователем станет Япония, поэтому иена должна укрепляться;
- вторая состоит в том, что кризис французских банков и сокращение их активности на рынке репо заставят ФРС активнее использовать RMP. Это приведет к созданию новых долларов и расширению баланса центробанка ради нормальной работы рынка казначейских облигаций.
Самый прямой способ заработать на этой идее — купить пут-опционы на EUR/JPY. Мы пытаемся найти подходящие биржевые инструменты, но ликвидность здесь невысокая.
Для криптоинвесторов такое развитие событий особенно интересно, поскольку цифровые активы позволяют быстро получить экспозицию к росту глобальной ликвидности. И здесь предпочтения Maelstrom не изменились.
Структурная длинная позиция по биткоину остается основой портфеля. Среди более спекулятивных ставок на конец 2026 года по-прежнему находятся Ethereum с целевой ценой $10 000, Ethena с целью $0,5 и Ether.fi с целью $2.
Основной сигнал остается прежним — следите за действиями Бессента и за EUR/JPY. Именно эта валютная пара, на мой взгляд, покажет, когда проблемы европейской финансовой системы начнут превращаться в новый поток долларовой ликвидности.
Сообщение Atención — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ появились сначала на INCRYPTED.