Дисклеймер: Приблизительный пересказ содержания эссе Артура Хейса представлен в ознакомительных целях. Выраженные ниже суждения являются личными взглядами автора первоисточника. Его мнение может не совпадать с мнением редакции Incrypted.
Экс-глава криптобиржи BitMEX Артур Хейс опубликовал новое эссе — «Р — значит размывание» (D Is for Dilution), посвященное рискам масштабного увеличения предложения акций крупнейших ИИ-компаний. На примере SpaceX, Anthropic и OpenAI автор объясняет, почему выход на биржу и последующие продажи акций инсайдерами могут привести к снижению котировок даже при росте капитализации и выручки.
Хейс считает, что падение стоимости акций ИИ-компаний способно подорвать доверие кредиторов, повысить стоимость долгового финансирования и спровоцировать сокращение долларовой ликвидности, что негативно отразится на крипторынке. При этом он ожидает, что потенциальный кризис вынудит центральные банки вмешаться и увеличить денежное предложение, создав благоприятные условия для биткоина и других цифровых активов.
Команда Incrypted подготовила пересказ текста.
В конце октября 2016 года я проснулся в токийском отеле после бурной ночи. Однако предыдущая пятница запомнилась еще и тем, что в этот день был создан генезис-блок Zcash — первый блок сети, ориентированной на конфиденциальные цифровые платежи.
На старте предложение ZEC равнялось нулю и увеличивалось по мере добычи блоков. Получить токены можно было у майнеров, которые продавали часть вознаграждений для покрытия расходов. Спрос при этом был огромным — приватность транзакций тогда, как и сегодня, оставалась одним из популярных криптовалютных нарративов.
Первые сделки с ZEC в основном проходили на Poloniex — одной из крупнейших бирж того времени. Поскольку новые токены поступали на рынок небольшими партиями, покупатели соглашались на чрезвычайно высокие цены. Но цена покупки актива и его долгосрочная ценность — не одно и то же.
Как показывает приведенный ниже график, большинство участников, приобретавших ZEC в первые дни и недели торгов, до сих пор не смогли компенсировать свои вложения.
Можно возразить, что реальную динамику ZEC следует оценивать с учетом циркулирующего предложения. Но инвестор зарабатывает на росте цены отдельного токена, а не общей капитализации проекта. Если число токенов быстро увеличивается, их стоимость может падать даже при росте совокупной рыночной оценки.
Это различие многие недооценивают. Особенно опасна ситуация, когда инвестор принимает увеличение капитализации за подтверждение успеха своей покупки, не учитывая, сколько новых единиц актива вышло в обращение. Рост совокупной оценки не гарантирует положительной доходности конкретного вложения.
На мой взгляд, похожая ситуация грозит инвесторам в SpaceX, Anthropic и OpenAI. После выхода этих компаний на биржу ограничения на продажу акций сотрудников и ранних инвесторов постепенно снимаются. Массовый выход бумаг на рынок создает давление на котировки, и покупатели на IPO рискуют повторить опыт первых держателей ZEC.
Причем последствия могут затронуть не только акционеров, но и весь ИИ-сектор. Инвестиции в искусственный интеллект во многом основаны на ожиданиях будущей прибыльности и широкого внедрения технологии. А публичные котировки становятся одним из наиболее заметных индикаторов доверия к этим ожиданиям.
Если акции крупнейших компаний будут падать ниже цены размещения, рынок начнет сомневаться в их перспективах независимо от заявлений руководителей, даже если причина падения — механическое увеличение предложения акций.
Рассмотрим, почему размывание акционерного капитала может спровоцировать такое развитие событий и как оно связано с глобальной ликвидностью.
SpaceX, Anthropic и OpenAI
Я выделяю SpaceX, Anthropic и OpenAI, поскольку, по моей оценке, они формируют значительную часть спроса на вычислительные мощности для развития и применения ИИ. Если этот спрос замедлится, под угрозой окажется весь инвестиционный нарратив.
Для обучения и работы передовых моделей нужны капитальные вложения (CapEx) на сотни миллиардов долларов — строительство дата-центров, закупка процессоров, энергоснабжение и обслуживание инфраструктуры.
Пока разработчики оставались частными компаниями, они не могли самостоятельно занимать на корпоративном долговом рынке необходимые суммы. Поэтому им требовалась поддержка публичных облачных провайдеров и производителей полупроводников, способных гарантировать такие обязательства. Даже масштабные инвестиции в капитал были несопоставимы с потребностью в заемных средствах.
IPO открывает прямой доступ к корпоративным облигациям и крупным институциональным инвесторам. Например, после выхода на биржу SpaceX, по приведенным данным, получила инвестиционный кредитный рейтинг и привлекла десятки миллиардов долларов долгового финансирования.
При высоком доверии инвесторов компания может занимать больше под меньший процент. Кредитный спред, то есть дополнительная доходность по сравнению с относительно надежными облигациями, сокращается.
Но условия кредитования зависят от оценки будущей жизнеспособности бизнеса. Одним из главных публичных сигналов для кредиторов становится цена акций — ее рост поддерживает доверие, а падение заставляет требовать более высокую доходность или отказаться от финансирования.
На этом строится взаимосвязь фондового и долгового рынков. Снижение цены акций может повысить требуемую доходность облигаций, а более дорогие займы делают масштабное строительство инфраструктуры еще менее выгодным. Чем сильнее портятся ожидания, тем сложнее получить средства для выполнения прежних прогнозов.
Именно поэтому, по моему мнению, Илон Маск, Дарио Амодеи и Сэм Альтман стремятся вывести свои компании на биржу. Для капиталоемкой ИИ-индустрии доступ к дешевому долгу — вопрос продолжения развития.
SpaceX (тикер: SPCX)
С момента IPO акции SpaceX практически не выросли, хотя число бумаг, доступных для свободной торговли, увеличилось примерно на 50%. По моим оценкам, до конца июня 2027 года ограничения будут сняты еще примерно с 8,6 млрд акций, что означает дополнительное увеличение предложения приблизительно на 50%.
Если также состоится обсуждаемое объединение SpaceX и Tesla, доли держателей акций класса A могут размыться еще почти на 50%. Под размыванием здесь понимается снижение доли существующих акционеров в общем капитале из-за увеличения числа бумаг.
При этом для рыночной цены особенно важно, сколько из этих бумаг действительно станет доступно для продажи. Формально увеличение количества акций и рост свободно торгуемого предложения — не одно и то же, но оба процесса требуют внимания инвестора.
Поддержать котировки в таких условиях мог бы резкий рост свободного денежного потока (FCF) — средств, остающихся после операционных и капитальных расходов. Причем недостаточно просто показать прибыль — инвесторам нужны основания полагать, что деньги пойдут на выкуп акций или дивиденды.
Anthropic
Anthropic разрабатывает передовые ИИ-модели с закрытыми весами и продает доступ к ним. Пользователи оплачивают обработанные и сгенерированные токены — единицы текста или другой информации. Каждое обращение к модели является отдельным потреблением услуги, поэтому высокий спрос в прошлом не гарантирует аналогичных расходов в будущем.
Многие инвесторы, на мой взгляд, ошибочно применяют к такому бизнесу показатели SaaS-компаний, в том числе годовой регулярный доход (ARR). Однако использование ИИ может заметно колебаться. По характеру спроса Anthropic скорее напоминает поставщика ресурса, например нефтегазовую компанию, чем классический подписной сервис.
Если клиент однажды купил большой объем токенов, это еще не означает, что он будет повторять такие траты каждый год. Поэтому экстраполировать отдельные периоды высокого потребления на устойчивый регулярный доход рискованно.
С точки зрения предстоящего IPO важнее всего график выхода акций на рынок. На основании регистрационной формы S-1 и ее обновлений я оцениваю потенциальное размывание долей покупателей на IPO к июню 2027 года в 83%. Речь идет о резком увеличении общего числа и доступного предложения акций по мере снятия ограничений с инсайдеров.
К этому времени Anthropic, вероятно, останется убыточной. Даже в случае появления прибыли компания не планирует выплачивать дивиденды в обозримом будущем, о чем говорится в S-1. Денежные потоки предполагается направлять на вычислительную инфраструктуру.
Получается, что у компании почти нет способов компенсировать давление от будущего предложения акций. При оценке Anthropic на IPO в $1,5 трлн, согласно моим расчетам, для удержания их цены на уровне размещения потребуется примерно $1,245 трлн дополнительного спроса, способного поглотить потенциальные продажи.
Такой приток капитала теоретически возможен, но крайне маловероятен. Поэтому я не ожидаю устойчивого роста котировок между IPO и июнем 2027 года.
OpenAI
Перспективы OpenAI я оцениваю еще более скептически. По сравнению с Anthropic компания, на мой взгляд, быстрее расходует средства, обладает менее конкурентоспособным продуктом и сильнее зависит от ограниченного круга клиентов. При этом ей также необходимы огромные инвестиции в инфраструктуру.
По сообщениям СМИ, OpenAI пытается привлечь $20 млрд при оценке в $1,25 трлн. Ранее обсуждались $30 млрд при капитализации $1,5 трлн. При этом процесс привлечения финансирования сталкивается с трудностями, так что успешное IPO Anthropic и рост ее акций могли бы улучшить настроения инвесторов.
Официальной формы S-1 от OpenAI пока нет, но я ожидаю, что размещение будет похоже на IPO конкурентов. Публичным инвесторам предложат около 5% акционерного капитала, а в течение следующих шести месяцев сотрудники и ранние инвесторы смогут продать значительные пакеты.
Не исключаю, что Сэм Альтман будет стремиться к оценке порядка $1,5 трлн, сопоставимой с Anthropic. Если IPO состоится в январе 2027 года, то уже к июню рынок может столкнуться с массированным выходом акций из-под ограничений. Чтобы удержать цену размещения, потребуются сотни миллиардов, а потенциально и триллионы долларов дополнительного спроса.
Отсутствие роста — это падение
Выход на биржу нужен ИИ-разработчикам для самостоятельного привлечения долгового капитала. Но чтобы убедить кредиторов, им недостаточно удерживать акции около цены IPO — рынок должен демонстрировать уверенность в будущем бизнеса через рост котировок.
Как показывают расчеты, даже сохранение первоначальной стоимости потребует огромных вложений со стороны покупателей.
Наиболее вероятный исход, по моему мнению, заключается в том, что инвесторы откажутся поглощать все бумаги, которые продают инсайдеры. Даже если выручка оправдает прогнозы, постоянное расширение предложения будет постепенно снижать цену акций. На чистую прибыль в ближайшее время рассчитывать сложно.
Остается выяснить, с какой премией к доходности высокорисковых корпоративных облигаций эти компании смогут занимать самостоятельно. Я сомневаюсь, что SpaceX надолго сохранит инвестиционный рейтинг, а Anthropic и OpenAI смогут избежать статуса спекулятивных заемщиков. В таком случае стоимость их долга резко увеличится.
Спред показывает премию, которую кредитор требует за дополнительный риск по сравнению с более надежными долговыми инструментами. Чем он шире, тем выше процентные расходы заемщика. Для компаний, которым предстоит финансировать оборудование и строительство на десятки лет вперед, даже небольшое изменение условий заимствований имеет серьезные последствия.
Удар распространится на всю инфраструктурную цепочку. Разработчики ИИ — конечные покупатели вычислительных мощностей, поэтому ухудшение условий финансирования для них изменит оценку рисков производителей чипов, облачных провайдеров и операторов дата-центров. Всем им станет сложнее размещать облигации по приемлемым ставкам.
Так формируется отрицательная обратная связь — слабые котировки расширяют кредитные спреды, дорогой долг увеличивает стоимость строительства инфраструктуры и уменьшает будущую прибыль, а снижение ожидаемой доходности еще сильнее давит на акции.
Под угрозой оказывается весь возможный рост ИИ-сектора.
Сторонники ИИ могут ссылаться на технологический прогресс, ускорение внедрения и будущий рост выручки. Однако после IPO публичный рынок получает возможность ежедневно оценивать перспективы крупнейших компаний, а поток разблокированных акций способен сделать эту оценку все менее благоприятной.
Кредиторы будут учитывать падение котировок при принятии решений. Они потребуют более высоких ставок, могут отказаться покупать облигации либо ужесточат условия займов.
В результате IPO, задуманные как путь к масштабному финансированию, рискуют создать новые препятствия. Если рынок столкнется с большим объемом высокодоходного и одновременно рискованного долга, кредитование всей ИИ-отрасли замедлится. Затем возможны понижения кредитных рейтингов и дальнейший рост стоимости заимствований.
К моменту, когда участники рынка осознают масштаб проблемы, ее последствия могут стать необратимыми без внешней поддержки. Сначала переоценивается риск отдельных эмитентов, затем дорожает долг смежных компаний, а после сокращается количество инвесторов, готовых финансировать новые проекты.
Сокращение банковских балансов
Почему криптоинвесторам следует следить за возможным кризисом в ИИ? Потому что расширение кредитных спредов и снижение объемов выпуска корпоративного долга способны ограничить долларовую ликвидность. Меньше кредитования — меньше средств, доступных в финансовой системе, в том числе для вложений в рисковые активы.
Для устойчивого роста крипторынка необходимо, чтобы расширялись балансы Федеральной резервной системы (ФРС) США либо коммерческих банков, а в идеале — обоих. Но ФРС пока не стремится активно наращивать свой баланс. Кевин Уорш и Скотт Бессент считают, что создание кредита должно происходить преимущественно через банковскую систему, а не центральный банк.
По моему мнению, именно рост активов американских банков создал условия для локального подъема крипторынка, начавшегося в августе. Однако на прошлой неделе совокупный баланс банковской системы сократился по сравнению с предыдущей.
Одно недельное значение еще не означает устойчивого разворота, но на фоне ухудшения ситуации с финансированием ИИ это тревожный сигнал.
Банки обеспечивают отрасль ликвидностью несколькими путями:
- напрямую кредитуют ИИ-компании и поставщиков инфраструктуры;
- предоставляют маржинальные займы инвесторам в технологические акции;
- сами покупают акции и облигации.
Рост банковских балансов поддерживает все эти каналы. Например, новый банковский кредит создает финансирование для закупки оборудования или вложений в инфраструктуру. Маржинальные займы поддерживают спрос на акции, а прямые покупки банками ценных бумаг обеспечивают капиталом их эмитентов. Если финансовые организации начинают снижать риск и сокращать такие операции, поддержка исчезает сразу по нескольким направлениям.
Влияние ИИ-бума распространилось практически на весь глобальный рынок. Поэтому если падение акций SpaceX, Anthropic и OpenAI охладит кредитование отрасли, банковские балансы могут перестать расти или начать сокращаться. А ухудшение условий кредитования ограничит создание долларовой ликвидности, от которой во многом зависят цены рисковых активов, в том числе и криптовалют.
Публичность как проблема
Основной риск не в том, что разработчики тратят огромные суммы на обучение ИИ. Проблема в том, что после IPO их оценка становится публичной и непрерывной. Если котировки начнут устойчиво падать из-за увеличения предложения, это разрушит уверенность в том, что инвестиции в искусственный интеллект могут приносить только прибыль.
Участникам рынка придется пересмотреть допущения о темпах роста выручки, окупаемости дата-центров, будущей маржинальности и масштабах внедрения технологии. Причем неважно, станут ли компании когда-нибудь прибыльными по стандартам GAAP и превратится ли ИИ в универсальную технологию.
В краткосрочной перспективе рынку будет доступен понятный индикатор — цена акций, и ее снижение может оказаться важнее долгосрочных обещаний.
Разработчики, вероятно, предпочли бы оставаться частными еще несколько лет, пока их бизнес-модель не докажет устойчивость. Но инвестиционные планы на сотни миллиардов и триллионы долларов не позволяют ждать. Ради финансирования компаниям придется принять прозрачность и постоянную проверку со стороны публичного рынка.
Именно эта доступность котировок способна заставить рынок пересмотреть слишком оптимистичные прогнозы еще до того, как бизнес достигнет устойчивой прибыльности.
Пока условия долларовой ликвидности существенно не изменятся, фонд Maelstrom намерен оставаться в стороне и наблюдать за последствиями размывания акций крупнейших ИИ-компаний. Впрочем, я считаю, что в конечном итоге власти придут рынку на помощь. Открыты лишь вопросы, когда и каким способом это произойдет.
Чтобы ФРС и другие центральные банки радикально изменили политику, вероятно, потребуются признаки финансового кризиса. Резкое сокращение инвестиций в ИИ нанесет ущерб множеству отраслей и стран. Поэтому, на мой взгляд, правительства и центральные банки прибегнут к монетарной и бюджетной поддержке, чтобы предотвратить масштабный спад.
Расширение денежного предложения в конечном итоге создаст благоприятные условия для биткоина и криптовалют. Логика прогноза заключается в том, что новые деньги и более доступное кредитование увеличивают готовность участников рынка рисковать.
Между ухудшением ситуации в ИИ и возможным вмешательством властей может пройти болезненный период, в течение которого дефицит ликвидности будет оказывать давление и на цифровые активы. Поэтому инвесторам придется проявить терпение.
Сообщение «Р — значит размывание» — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ появились сначала на INCRYPTED.