«То, да не то» — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ

Уровень 5%

По какой-то причине и Йеллен, и Бессенту крайне не нравится, когда ставка по десятилетним казначейским облигациям США приближается к 5%.

Показатель десятилетних бумаг — одна из важнейших цен во всей американской финансовой системе. От него зависят условия по 30-летней ипотеке с фиксированной ставкой, стоимость корпоративных займов и множество других видов потребительского кредитования.

Когда отметка поднимается выше 5%, привлекать капитал становится слишком дорого и домохозяйствам, и компаниям, а экономическая активность начинает замедляться. Именно поэтому власти так активно защищают этот рубеж.

Векселя против облигаций

Казначейский вексель США имеет срок погашения менее года, тогда как более длинные государственные бумаги обращаются дольше.

Чем ближе дата возврата средств, тем больше такой инструмент напоминает наличные и тем привлекательнее выглядит для инвесторов. Особенно это касается фондов денежного рынка.

Подобные структуры стремятся получить максимально возможный доход при минимальном процентном риске и угрозе со стороны контрагента. Самым безопасным местом для размещения долларов считается Федеральная резервная система (ФРС), поскольку она может выпускать валюту для исполнения собственных обязательств без одобрения Конгресса.

ФРС управляет программой обратного репо — RRP. Через этот механизм допущенные контрагенты могут размещать средства в центральном банке и получать ставку, близкую к эффективному уровню по федеральным фондам.

Теоретически кредитование правительства США также не несет угрозы невозврата в долларовом выражении, поскольку государство способно создавать собственную валюту. Но с операционной точки зрения обслуживание обязательств требует участия Конгресса.

Именно поэтому вся эта драма вокруг потолка госдолга имеет значение для участников рынка, которым нельзя инвестировать в инструменты, если существует хотя бы небольшая вероятность задержки выплаты при погашении.

Если политики не примут необходимые бюджетные законы, владельцы казначейских бумаг рискуют не получить средства вовремя. Следовательно, фонду денежного рынка должно быть выгоднее покупать краткосрочные векселя, чем оставлять капитал в RRP. Для этого первые обязаны предлагать небольшую премию.

В конце 2023 года, как и сейчас, одной из главных проблем американских избирателей была стоимость жизни.

Тогдашний президент США Джо Байден и его команда понимали, что население уже начало замечать связь между смягчением политики ФРС и ускорением инфляции. Поэтому просто запустить очередной очевидный раунд стимулирования было сложно. Тем более приближались выборы 2024 года, а значит, властям внезапно пришлось внимательнее относиться к настроениям граждан.

Йеллен знала, что администрации нужна свежая ликвидность для поддержки рынков. Одновременно Белому дому требовалась возможность утверждать, будто он не занимается прямой денежной эмиссией и не способствует дальнейшему росту цен. И тогда она придумала довольно изящную схему.

На тот момент в программе обратного репо находилось примерно $2,5 трлн. Проблема заключалась в том, что денежный мультипликатор этих средств был равен нулю. Капитал оставался на балансе ФРС и фактически выпадал из дальнейшего оборота.

Но если фонды переведут свои резервы из RRP в более доходные казначейские векселя, банковская система сможет задействовать их повторно. Затем освободившиеся доллары начнут поступать в облигации, снижая процентные ставки, а параллельно поддержат стоимость акций. Именно этот механизм помог сформировать дно биткоина после банкротства FTX.

Увеличив размещение краткосрочных бумаг, Казначейство снизило их цену, вследствие чего ставка поднялась достаточно высоко относительно RRP. Стремящиеся заработать фонды денежного рынка начали переводить капитал из одного инструмента в другой.

В результате объем средств в программе обратного репо, обозначенный белым цветом, сократился примерно с $2,5 трлн до $100 млрд к моменту вступления Бессента в должность 20 января 2025 года.

Предсказуемо, значительная часть капитала отправилась на финансовые рынки. Индекс Nasdaq 100, отмеченный зеленым, двинулся вверх, а биткоин, показанный пурпурным, последовал за ним.

Ставка по десятилетним казначейским облигациям, обозначенная оранжевым, быстро отошла от критически важной отметки 5%. При этом ориентир ФРС по федеральным фондам, которого на графике нет, все это время оставался около 5,3%.

Внимательно изучите этот график — именно он вселяет мне оптимизм. Если вы не понимаете, почему биткоин и рисковые активы дорожали в тот момент, когда ФРС удерживала стоимость денег на максимальном с 2008 года уровне и одновременно сокращала собственный баланс, можно легко пропустить новый бычий цикл, который, на мой взгляд, уже начался.

Для описания подобной политики появился термин Activist Treasury Issuance — активное управление структурой выпуска казначейского долга. Именно таким инструментом пользовалась Йеллен.

У Бессента сегодня та же проблема, с которой столкнулась его предшественница — его начальник любит тратить деньги. На этот раз речь идет об очередном ближневосточном конфликте, победить в котором, на мой взгляд, практически невозможно.

Впрочем, не так важно, куда именно президент США хочет направить государственные средства. Задача министра финансов остается прежней — обеспечить возможность занимать дешево.

Операция «Твист»

Все любят денежные инструменты, которые приносят доход. Краткосрочный казначейский вексель — один из самых прибыльных и одновременно наиболее безопасных в долларовом выражении активов, максимально близких к наличности. Поэтому спрос на него огромен.

Даже участники крипторынка фактически используют производные от подобных бумаг инструменты — например USDT и USDC.

Бессент прекрасно понимает, что рынок способен поглотить практически любой объем государственного долга, который он решит разместить через краткосрочные инструменты, но проблема в том, что срок обращения таких векселей составляет менее года. Чем большую часть обязательств государство финансирует за их счет вместо долгосрочных облигаций, тем чаще приходится проводить рефинансирование.

Каждую неделю Казначейству необходимо занимать все больше, чтобы одновременно оплачивать текущие расходы и погашать старые займы. Результатом становится ускорение общей долговой нагрузки США.

Однако рост доли краткосрочных бумаг дает Бессенту еще одно важное преимущество — возможность рассчитывать на участие одного из ключевых покупателей американских государственных обязательств, Федеральной резервной системы.

Сейчас ФРС создает банковские резервы и использует их для приобретения векселей в рамках программы управления резервами. Размер ежемесячных операций во многом зависит от президента Федерального резервного банка Нью-Йорка Джона Уильямса, которого я считаю последовательным сторонником мягкой денежной политики.

Если Уильямс решит, что без дополнительной долларовой ликвидности финансовая система не сможет нормально функционировать, он может поручить трейдерам создать новые резервы и приобрести соответствующие бумаги на открытом рынке.

Получается, что ФРС выпускает деньги, которые в конечном счете позволяют оплачивать решения политиков. Имея столь мотивированного покупателя, Бессент способен размещать значительный объем короткого долга, а полученные средства направлять на обратный выкуп более долгосрочных обязательств.

Таким образом, министр финансов получает возможность активно воздействовать на всю кривую ставок.

Впервые Бессент продемонстрировал готовность использовать этот инструмент вскоре после прошлогоднего «Дня освобождения». Тогда Трамп попытался радикально изменить глобальные торговые потоки с помощью агрессивных тарифов, но быстро отступил после резкой реакции финансовых рынков.

После этого глава Казначейства фактически предупредил участников торгов, что проверять его на прочность не стоит, поскольку в распоряжении ведомства есть мощный механизм — обратный выкуп долга.

Чуть больше года спустя он объявил о намерении применять эту возможность гораздо активнее, чтобы снизить стоимость заимствований на долгосрочном участке кривой.

19 августа Бессент неожиданно сообщил, что уже в начале следующего месяца Казначейство начнет проводить более крупные выкупы, чем предполагалось ранее. Общий объем приобретения длинных бумаг в следующем финансовом квартале он увеличил всего на $20 млрд.

Предсказуемо, ставка по десятилетним облигациям быстро снизилась, хотя движение оказалось сравнительно небольшим. Биткоин вышел из спячки и в течение следующих двух дней резко подорожал.

Но эффект для Бессента оказался недолгим. Уже к завершению следующей торговой сессии показатель поднялся выше уровня, на котором находился до объявления. Почему?

Во-первых, масштаб оказался недостаточным — при совокупном государственном долге около $40 трлн дополнительные покупки на $20 млрд практически ничего не меняют.

Во-вторых, рынок чувствует нервозность со стороны властей. Всего несколькими неделями ранее Бессент выступил за снятие ограничений на использование механизма FIMA.

Эта программа позволяет Японии и другим крупным владельцам американских казначейских бумаг занимать созданные ФРС доллары под залог своих активов вместо продажи последних на открытом рынке.

В-третьих — и это самое важное — участники рынка понимают, что могут заставить Бессента пойти гораздо дальше.

Для этого достаточно продолжить толкать ставку по десятилетним облигациям вверх. В какой-то момент главе Казначейства придется повторить подход Йеллен и найти способ влить в финансовую систему триллионы долларов новой ликвидности.

Биткоин, похоже, уже уловил этот сигнал, поскольку я считаю его глобальным индикатором состояния денежной среды. Если Бессент действительно окажется Йеллен 2.0, первая криптовалюта может готовиться к очень мощному восстановлению от недавних минимумов.

Следующий ход Бессента

Худший сценарий для активов, чувствительных к долларовой ликвидности, включая биткоин, заключается в том, что американские политики во главе с президентом Трампом внезапно решат сократить государственные расходы.

Но я считаю такой вариант маловероятным, поскольку через несколько месяцев состоятся выборы.

Политики, близкие к Democratic Socialists of America и идейно ориентирующиеся на Александрию Окасио-Кортес, сейчас активно набирают популярность. Они обещают избирателям социалистическую утопию, где не нужно платить за жилье, а продукты почти ничего не стоят.

Трампу и республиканцам придется отвечать собственной версией экономического процветания. Их модель предполагает создание денег, поддерживающих стоимость активов состоятельных граждан, включая доноров партии. Остальным остается мечта о капиталистической утопии.

Логика примерно следующая — поддерживайте социализм для богатых и капитализм для бедных. И однажды вы тоже разбогатеете и сможете жить как сторонник MAGA из социальных сетей.

Закончив с этим пессимистическим сценарием, вернемся к более реалистичному вопросу — каким образом Бессент способен всерьез ускорить создание ликвидности.

Лучшим вариантом для биткоина стало бы объявление схемы управления рынком облигаций по образцу Банка Японии. Бессент мог бы сообщить, что Казначейство станет проводить неограниченный обратный выкуп бумаг со сроком погашения десять лет и более всякий раз, когда ставка по ним превысит 5%.

Сначала цены таких активов резко выросли бы, а стоимость заимствований упала — участники показали бы, что воспринимают угрозу министра всерьез. Но, как всегда бывает с экономически неестественными схемами контроля, рано или поздно инвесторы решили бы проверить его решимость.

Они захотели бы понять, действительно ли Бессент готов подкрепить свои слова огромным объемом новых долларов.

Средний сценарий, который я считаю наиболее вероятным до появления серьезного напряжения — например, роста индекса MOVE выше 130 — предполагает постепенное расширение обратных выкупов.

Бессент будет понемногу наращивать масштаб операций и параллельно искать менее известные механизмы, позволяющие Казначейству добавлять в систему новую ликвидность.

Еще один очевидный вариант — использовать средства Treasury General Account, то есть основного счета Казначейства в ФРС, для финансирования подобных операций. Недавно Бессент озвучил эту идею CNBC, и сейчас на этом счете находится примерно $1 трлн.

При этом я не думаю, что в нынешних политических условиях ФРС может просто начать резко снижать ставки или вернуться к неограниченному количественному смягчению, как в 2010-х годах. По крайней мере, это вряд ли случится до тех пор, пока кредитный пузырь вокруг искусственного интеллекта действительно не лопнет. На мой взгляд, до этого еще несколько лет.

Не забывайте, что главной проблемой американских избирателей остается стоимость жизни. К этому моменту даже подросток, который проводит весь день в TikTok, поймет, что снижение ставок и количественное смягчение фактически означают создание новых денег.

Бычий рынок

Неважно, станет Бессент добавлять ликвидность быстро или будет действовать постепенно. Я считаю, что биткоин продолжит рост, но волатильность при этом усилится. Даже если график выглядит так, будто котировки движутся только вверх, это не означает отсутствия жестких локальных коррекций.

Поэтому, если торговля не является вашей основной работой, не используйте кредитное плечо. Покупайте биткоин или любую другую монету, в которую верите, наберитесь терпения и дайте Бессенту делать свое дело.

В Maelstrom мы сейчас приняли максимально высокий уровень риска. Наши основные ставки — биткоин, Ethereum, Ethena и Ether.fi. Посмотрим, как сильно они смогут взлететь.

Удачной охоты. Этот бычий рынок только начинается. Вперед — на Луну.