Max Pain: как экспирации опционов влияют на цену биткоина

Что такое опцион?

Опцион — финансовый контракт, дающий покупателю право, но не обязанность купить или продать актив по фиксированной цене в оговоренный день.

У контрагента такого выбора нет: если держатель потребует исполнения, отказаться от сделки он не может.

В этом и состоит риск продавца: резкое движение рынка в неблагоприятную сторону может обернуться значительными убытками. В качестве компенсации покупатель заранее платит премию, которая не возвращается ни при каком исходе.

Если контракт истечет без выплаты, вся сумма останется продавцу. В противном случае полученные средства покроют обязательства перед держателем полностью или частично.

Опционы относятся к деривативам. Актив, к цене которого контракты привязаны, называют базовым — например, акция, нефть или биткоин. На торговых площадках вроде Deribit сделка с самими монетами не проводится: держатель получает только сумму выплаты — в BTC или USDC.

Основные параметры биржа указывает прямо в названии инструмента. Так, у опциона BTC-25DEC26-100000-C число 100 000 обозначает страйк, выраженный в долларах.

Отметка 25DEC26 задает дату экспирации — 25 декабря 2026 года. Буква C в конце означает call: это колл-опцион, то есть право купить актив.

Утром 24 сентября премия составляла около 0,023 BTC, или примерно $1960. Один контракт соответствует одному биткоину, котировки которого в тот момент держались около $84 100.

Итог сделки зависит от цены базового актива в момент расчета. Если 25 декабря первая криптовалюта будет стоить $110 000, продавец выплатит разницу со страйком — $10 000. С учетом полученной премии его убыток составит около $8000 — ровно столько заработает покупатель.

Вложение принесет прибыль, только если к экспирации биткоин подорожает примерно до $102 000, то есть на 21% от уровня 24 сентября. Если котировки не дотянут до $100 000, опцион истечет без выплаты, а потери держателя ограничатся отданной продавцу суммой.

Покупатель может не ждать 25 декабря и закрыть позицию раньше. До экспирации цена опциона зависит в том числе от курса биткоина, времени до расчета и ожидаемой силы колебаний рынка. Поэтому премия меняется ежедневно, и приведенные выше данные верны только для цен по состоянию на утро 24 сентября.

Чем опцион отличается от фьючерса?

Фьючерс — контракт, обязывающий обе стороны провести сделку по фиксированной цене в дату экспирации.

Покупатель опциона платит премию за право, а не за обязанность купить или продать актив. Выполнять условия приходится только контрагенту: если в день расчета держатель контракта окажется в выигрыше, биржа проведет исполнение автоматически; если нет, сделка завершится без каких-либо выплат.

Разницу между инструментами наглядно показывает пример с декабрьскими деривативами на базе биткоина.

Так, утром 24 сентября фьючерс с экспирацией 25 декабря стоил около $85 230. Если в день расчета котировки поднимутся до $110 000, покупатель такого контракта заработает $24 770 (в расчете на позицию в один биткоин). Колл-опцион со страйком $100 000 в этом случае даст около $8040 чистой прибыли с учетом премии в $1960.

При падении биткоина до $70 000 оба инструмента принесут убытки, но разного размера. Фьючерсная позиция обернется потерей в $15 230, а опцион истечет без выплаты: держатель лишится только $1960, отданных продавцу.

Однако ограничение потерь имеет свою цену. Если к экспирации биткоин подорожает до $95 000, фьючерс принесет около $9770 прибыли, а колл-опцион со страйком $100 000 истечет без выплаты: покупатель потеряет уплаченные $1960.

Такое расхождение объясняется устройством контрактов. Результат от торговых операций с фьючерсом напрямую зависит от изменения цены базового актива. У покупателя опциона, наоборот, потери ограничены: при неблагоприятном сценарии он лишится только премии.

Различаются и требования к обеспечению. Открывая фьючерсную позицию, обе стороны вносят маржу. Когда убытки почти съедают этот залог, биржа принудительно закрывает сделку.

Покупателю опциона не нужно ничего вносить сверх премии: свои возможные потери он оплатил заранее. Другая сторона сделки при резком движении рынка может задолжать держателю сумму, во много раз превышающую полученные средства. Поэтому биржа требует маржинальное обеспечение и от продавца опциона.

На крипторынке, впрочем, самый популярный инструмент — не классический фьючерс, а бессрочный (perpetual, «перп»). Даты экспирации у такого контракта нет, а к текущей рыночной цене актива его котировки привязывает механизм регулярных платежей между сторонами — ставка финансирования.

Какими бывают опционы?

Опционы бывают двух видов. Колл-опцион (call) дает право купить базовый актив по страйку. Пут-опцион (put) устроен зеркально: его держатель может продать финансовый инструмент по заранее зафиксированной цене.

Например, утром 24 сентября пут на биткоин со страйком $80 000 и экспирацией 25 декабря стоил около 0,047 BTC, или примерно $3990. Если в день расчета котировки опустятся до $70 000, владелец пута получит от продавца $10 000. С учетом премии его чистый доход составит около $6010 ($10 000–$3990).

Такой контракт работает как страховка от падения курса. Купивший пут владелец биткоина фиксирует минимальную цену продажи своих монет, а $3990 — плата за такую защиту.

Опционы различают и по положению страйка относительно текущей цены базового актива. Если первая криптовалюта стоит около $84 100, колл со страйком $65 000 дает право купить ее на $19 100 ниже рынка. Такой опцион находится «в деньгах» (in the money). Соответствующую разницу называют внутренней стоимостью.

Если бы расчет прошел по той же цене, колл со страйком $100 000 держателю ничего бы не принес, хотя на рынке такой контракт стоил около $1960. Это опцион «вне денег» (out of the money). Если же текущий курс почти совпадает с оговоренным в контракте уровнем, такой инструмент называют «на деньгах» (at the money); на практике так обозначают ближайшую к рынку цену исполнения.

Для путов картина зеркальная: при тех же котировках право продать по $100 000 находится «в деньгах» (разница около $15 900), а по $80 000 — «вне денег».

Премия опциона складывается из внутренней и временной стоимости. Утром 24 сентября колл со страйком $65 000 торговался примерно за $20 820. Цену опционов Deribit рассчитывает не от спота, а от котировки декабрьского фьючерса — около $85 230, поэтому внутренняя стоимость этого колла составляла примерно $20 230. Оставшиеся ~$590 покупатель платил за время до экспирации. По мере ее приближения временная часть тает, пока не обнулится совсем.

Опционы различаются и по порядку исполнения. На Deribit и CME контракты на базе криптоактивов европейские: держатель не может потребовать расчета до экспирации.

На CME большая часть этих инструментов — опционы на фьючерсы: базовым активом выступает не сам биткоин, а производный контракт. В результате исполнение контракта дает держателю позицию по этому срочному инструменту. Месячные серии истекают одновременно с ним, поэтому результат сразу рассчитывается деньгами по справочной цене.

Недельные истекают раньше, и владелец остается с открытой сделкой: закрывать ее приходится самостоятельно. Саму криптовалюту Чикагская товарная биржа не передает ни при каких условиях.

Какие стратегии строят на опционах?

В основе любой опционной стратегии лежат четыре базовые позиции: покупка и продажа опционов колл и пут.

Покупатель платит премию за право заработать на сильном движении цены в нужную сторону. Продавец забирает эту сумму себе и рассчитывает на прибыль, если рынок останется неподвижным или пойдет в его пользу.

Комбинируя эти позиции, трейдеры подстраивают соотношение риска и возможной прибыли. Спред удешевляет ставку на движение цены.

Так, утром 24 сентября декабрьский колл на $90 000 стоил около $4380. Если одновременно продать опцион того же вида на $100 000 примерно за $1960, позиция обойдется в $2420. Заработать на ней больше $7580 не получится: при росте выше второго страйка прибыль перестает увеличиваться.

Календарный спред строят на одном страйке, но с разными датами экспирации: ближний опцион продают, дальний покупают. Конструкция приносит доход, если котировки держатся у выбранного уровня: в этом случае временная стоимость короткой позиции обесценивается быстрее, чем у удерживаемого контракта.

Стрэддл — ставка на размах движения цены независимо от его направления. Так, утром 24 сентября декабрьские колл и пут на $85 000 вместе стоили около $12 630; подобная комбинация окупится, только если в день экспирации биткоин окажется дешевле $72 400 или дороже $97 600. Стрэнгл устроен примерно так же, но страйки у колла и пута разные: он обходится дешевле, зато требует более сильного рывка цены.

Статистика Deribit показывает, какие конструкции популярны на практике. По данным на 24 сентября, на календарные спреды с путами пришлось 54,5% комбинированных сделок с биткоин-опционами, с коллами — 26,5%, на risk reversal — 9,6%, на пут-спреды — 5,2%. Данные относятся к одному торговому дню, а не к длительному периоду.

Иногда по открытым позициям удается восстановить замысел крупного участника. Так, трейдер и автор Telegram-канала Coen+ Владимир Коэн обратил внимание на скопление коллов в экспирации 4 сентября 2026 года: около $185 млн, или 12% всей серии, пришлось на один страйк.

Судя по соотношению с объемом на отметке $80 000, это, скорее всего, была не простая ставка на рост, а комбинация из нескольких опционов. Максимальную прибыль она приносила при цене $82 000, на том самом страйке, а выше $84 000 становилась убыточной.

Тип конструкции в колонке не назван; под описание подходит, например, пропорциональный колл-спред. По оценке эксперта, это превращало первую отметку в ближайший потолок для цены — до тех пор, пока рынок не преодолеет вторую.

Продавцы опционов максимизируют выгоду, если в день расчета котировки не доходят до страйков проданных контрактов: выплачивать нечего, и все полученные премии остаются у них. Например, если 25 декабря цена расчета окажется в диапазоне $80 000–90 000, декабрьские коллы на $90 000 и путы на $80 000 истекут «вне денег», и уплаченные за них средства целиком достанутся второй стороне сделки.

Что такое Max Pain?

Отметку, при которой совокупные выплаты по открытым опционам минимальны, называют уровнем максимальной боли (Max Pain). При такой цене держатели контрактов получают меньше всего, а продавцы сохраняют большую часть полученных премий.

Встречается и упрощенная трактовка: Max Pain — уровень, на котором наибольшее число контрактов истекает «вне денег». Большинство аналитических сервисов ориентируется на долларовую сумму выплат: один колл, который к расчету оказался «в деньгах» на $10 000, обходится продавцам дороже десяти опционов, перешедших страйк лишь на $500.

Уровень максимальной боли определяется тем, сколько продавцы опционов перечислят держателям в день экспирации. При каждой цене расчета «в деньгах» оказывается свой набор контрактов. Например, если биткоин закроется на $85 000, доход принесут коллы с более низким страйком и путы с более высоким.

Считается, что к экспирации цена стремится именно к уровню максимальной боли. Однако предположение остается спорным: неясно, отражают ли совпадения закономерность, случайность или манипуляции.

Перед экспирацией 25 сентября 2026 года Max Pain для биткоин-опционов на Deribit составлял около $75 000 — примерно на $10 500 ниже реальных котировок. На одну эту дату приходилось около $15,9 млрд в номинальном выражении, или 37% всего открытого интереса (ОИ) по биткоину на бирже. У каждой серии свой уровень, поскольку набор действующих контрактов у них разный.

Как рассчитывают Max Pain?

Для расчета Max Pain достаточно двух наборов данных по одной дате экспирации: списка цен исполнения и открытого интереса по каждой из них.

Дальше перебирают возможные цены расчета и для каждой считают сумму, которую продавцы перечислили бы держателям. По коллу выплата равна превышению котировок над страйком, по путу — недобору до него. Обе величины умножают на число открытых контрактов и складывают. Цена с наименьшей итоговой суммой и есть Max Pain.

В условной серии открыты 150 коллов на $80 000, 250 — на $90 000 и 400 — на $100 000, а также 300 путов на $70 000, 250 — на $80 000 и 100 — на $85 000. Если расчет пройдет по $90 000, средства получат только держатели коллов на $80 000: 150 контрактов × $10 000 = $1,5 млн. При $75 000 платить придется по путам на $80 000 и $85 000 — в сумме $2,25 млн.

Меньше всего продавцы отдадут при $80 000: $500 000 уйдут лишь по самому высокому страйку путов. Эта отметка и станет уровнем максимальной боли для условной серии.

На практике вычисления делают аналитические сервисы, причем для каждой биржи отдельно: набор контрактов на площадках различается, поэтому и значения расходятся. Из-за постоянных сделок трейдеров целевая отметка может меняться ежедневно или даже в течение дня. Например, 23 сентября 2026 года аналитики прогнозировали к экспирации 25 сентября уровень $75 000, тогда как график Coinglass в тот же вечер показывал около $76 000.

У метода есть ограничения. Он оценивает только внутреннюю стоимость опционов и не учитывает временную. Кроме того, расчет опирается на данные открытого интереса в конкретный момент, а участники рынка постоянно перестраивают позиции.

Наконец, ОИ отражает только число контрактов и ничего не говорит о составе сторон сделок. Поэтому Max Pain служит ориентиром, а не прогнозом цены.

Почему цена тяготеет к уровню Max Pain?

Притяжение цен активов к уровню Max Pain может быть связано с особенностями хеджирования позиций крупными игроками.

Маркетмейкер — участник рынка, который постоянно выставляет заявки на покупку и продажу и зарабатывает на разнице между ними, а не на ставках на рост или падение. В сегменте опционов он становится второй стороной сделок клиентов, а накопленный риск компенсирует покупкой или продажей базового актива, чтобы результат не зависел от направления цены. Такую страховку называют дельта-хеджированием.

Если маркетмейкер в основном приобретал у клиентов опционы со стоимостью исполнения около текущего курса, хеджирование заставляет его продавать биткоин на росте и наращивать позицию на падении. Такие сделки гасят колебания и удерживают котировки у отметок с наибольшим открытым интересом. Этот эффект называют прилипанием цены к страйку (pinning).

Если же маркетмейкеры в основном выступали продавцами опционов, механизм работает наоборот: на росте им приходится наращивать позицию в биткоине, на падении — избавляться от него. В результате начавшееся движение цены в ту или иную сторону только усиливается.

Глава Deribit Люк Стрейерс описывал подобную ситуацию перед экспирацией 25 сентября 2026 года: дилеры с короткими позициями по коллам вынуждены дополнительно покупать монеты по мере их подорожания.

Упомянутый эффект ограничен по времени. Цена расчета на Deribit — средняя за последние 30 минут перед экспирацией, поэтому в своих риск-моделях биржа линейно снижает дельту истекающих контрактов до нуля. Потребность в хеджировании постепенно сходит на нет.

Таким образом, уровень Max Pain сам по себе цену не притягивает. Результат зависит от того, на чьей стороне маркетмейкеры, а по ОИ этого не видно.

Эффект прилипания давно известен на рынке акций. Экономисты Софи Ни, Нил Пирсон и Аллен Потешман в 2005 году пришли к выводу, что в дни экспирации цены закрытия акций скапливаются у страйков соответствующих опционов. Подобные нагромождения авторы объяснили операциями маркетмейкеров и проп-трейдеров. Речь при этом шла о притяжении к отдельным ценам исполнения, а не к уровню максимальной боли.

У крипторынка своя специфика. В 2026 году журнал Finance Research Letters опубликовал разбор 1059 экспираций на Deribit за период с января 2021 по декабрь 2023 года. Когда ОИ у опционов «на деньгах» был особенно высоким, биткоин в среднем дешевел за час до расчета и отыгрывал падение в следующие 120 минут.

Сильнее всего этот V-образный разворот проявлялся, когда маркетмейкеры держали больше проданных контрактов, чем купленных. В такие дни хеджирование не сдерживало колебания, а, наоборот, раскачивало их. Иными словами, крупная экспирация способна не только притягивать цену к уровню Max Pain, но и уводить от него.

Зачем участники крипторынка следят за экспирациями?

На централизованных криптобиржах оборот деривативов почти вчетверо превышает показатель спота. В августе 2026 года на них пришлось $3,40 трлн против $891 млрд, или 79,3% от совокупного объема торгов на платформах.

В марте доля производных инструментов достигла максимума с 2023 года — 76,5%, а в июле поднялась до 80,3%. Эти данные охватывают только централизованные площадки, DEX в расчет не входят.

Объем торгов деривативами и спотом на централизованных криптобиржах в августе 2026 года и доля деривативов по месяцам. Источник: ForkLog по данным CoinDesk Data.

Главной криптобиржей для торговли биткоин-опционами остается Deribit. На ней биткоин-контракты истекают ежедневно, еженедельно и ежемесячно — всегда в 08:00 UTC.

К крупнейшим относятся квартальные серии экспираций, которые завершаются в последнюю пятницу марта, июня, сентября и декабря. Так, на ближайшую из них приходится около $10 млрд номинальной стоимости.

Открытый интерес по биткоин-опционам на Deribit по датам экспирации на 27 сентября. Источник: Deribit.

Крупная экспирация закрывает сразу множество позиций, которые маркетмейкеры страхуют сделками с базовым активом.

Аналитики Deribit ожидали, что после расчета 25 сентября 2026 года эффект прилипания ослабнет, а краткосрочная волатильность может вырасти: вместе с контрактами с рынка уходит и хеджирование, которое сдерживало или разгоняло движение цены. Однако в первые дни рынок остался спокойным: 26 и 27 сентября биткоин держался в диапазоне $84 000–84 600.

В декабре 2025 года биткоин несколько недель торговался между $85 000 и $90 000. Некоторые участники рынка связывали столь низкую волатильность с действиями дилеров вокруг крупных страйков, хотя на цену в те недели влияло и множество других факторов. Сторонники этой версии ожидали, что после закрытия годовой серии 26 декабря сдерживающий эффект ослабнет.

Тем не менее многие воспринимают крупные экспирации как даты, после которых картина рынка может измениться.

Совпадает ли цена расчета с уровнем Max Pain?

Интерес участников крипторынка к Max Pain вырос после ралли конца 2020 — начала 2021 года, когда биткоин нередко приближался к этому уровню перед расчетами по контрактам.

Проверить, существует ли такое притяжение в текущей фазе рынка, несложно: аналитические сервисы публикуют соответствующие отметки перед каждым закрытием контрактов. За период с декабря 2025 по сентябрь 2026 года из шести крупных серий на Deribit цена расчета приблизилась к «максимальной боли» лишь однажды.

Накануне расчета 29 мая 2026 года уровень Max Pain находился на отметке $75 000, а итоговая цена составила $73 370 — всего на 2% ниже ориентира.

В остальных случаях расхождение оказалось значительным. К примеру, для годового выпуска 26 декабря 2025 года «максимальная боль» оценивалась в $95 000, тогда как финальный показатель составил $88 770.

В преддверии мартовской квартальной серии директор Deribit по коммерции Жан-Давид Пекиньо называл отметку $75 000 «точкой притяжения», однако 27 марта 2026 года итоговая стоимость оказалась на $6390 ниже — $68 610.

Летом разрыв был еще больше: 26 июня 2026 года опционы рассчитались по $60 520, на $11 480 ниже уровня в $72 000. Накануне OTC-трейдер Wintermute Джаспер Де Мер отмечал, что в последних экспирациях котировки не «прилипали» к расчетным отметкам так, как ожидают многие участники рынка.

Бывает и наоборот. Перед экспирацией 28 августа 2026 года Deribit показывала Max Pain около $70 000, а итоговая цена оказалась на уровне $79 680. 25 сентября расчет прошел по $83 930 — почти на $9000 выше ориентира в $75 000, который называли аналитики.

Таким образом, цена может значительно отклоняться от уровня Max Pain, причем в обе стороны.

Чем Max Pain полезен криптоаналитику?

Max Pain удобнее воспринимать не как прогноз, а как карту позиций на опционном рынке. Уровень показывает, при какой цене расчета продавцы заплатят держателям меньше всего, а значит, вокруг каких отметок сосредоточен основной открытый интерес.

Наиболее информативно расстояние между текущей ценой и упомянутым уровнем. Сторонники концепции считают, что большой разрыв может предвещать движение цены в сторону «максимальной боли». Однако проявляется такой эффект лишь ближе к дате расчета, а сам ориентир смещается ежедневно.

Так, 23 сентября 2026 года биткоин торговался примерно на $10 500 выше уровня максимальной боли в $75 000. Такая разница отражала прежде всего перекос позиций в сторону коллов: к ориентиру цена так и не опустилась, и 25 сентября расчет прошел по $83 930.

Картину дополняют другие метрики опционного рынка. Put/call ratio показывает, чего больше у участников — страховок от падения или ставок на рост. 24 сентября 2026 года на Deribit оно составляло 0,6 по ОИ и 1,03 по объему торгов за сутки: в накопленных позициях преобладали коллы, а в свежих сделках — путы.

Полезно смотреть и на страйки с наибольшим открытым интересом. Перед экспирацией 29 мая 2026 года аналитики отмечали, что биткоин оказался между Max Pain на $75 000 и «стеной» коллов на $80 000.

Ключевой вопрос — на чьей стороне маркетмейкеры. ОИ этого не показывает, но аналитические сервисы оценивают его косвенно через гамма-экспозицию (GEX). При положительной GEX хеджирование гасит колебания и шансы на «прилипание» к крупным страйкам выше, при отрицательной — усиливает их.

Уровень, где показатель меняет знак, называют гамма-флипом (gamma flip). Такие оценки опираются на допущения о том, кто из участников на какой стороне сделки, поэтому их точность ограничена.

Max Pain рассчитывается для конкретной серии и после ее экспирации теряет смысл: дальше ориентиром служит показатель следующей даты. В связке с другими метриками он помогает понять расстановку сил накануне расчета, но не заменяет анализ спотового спроса, динамики притоков в ETF и оттоков из них, а также макроэкономического фона.