Дисклеймер: Приблизительный пересказ содержания эссе Артура Хейса представлен в ознакомительных целях. Выраженные ниже суждения являются личными взглядами автора первоисточника. Его мнение может не совпадать с мнением редакции Incrypted.
Экс-глава криптобиржи BitMEX Артур Хейс опубликовал новое эссе — «Иенотрясение» (Yen-quake), посвященное динамике японской иены и ее влиянию на глобальные финансовые рынки. Он рассматривает причины многолетнего ослабления валюты, последствия этой политики для Японии и возможные способы изменить сложившуюся ситуацию.
Автор также анализирует роль США в этом процессе и объясняет, почему потенциальное укрепление иены может привести к росту долларовой ликвидности. По мнению Хейса, попытки правительств решить финансовые проблемы могут создать благоприятные условия для биткоина и крипторынка в целом.
Команда Incrypted подготовила краткий пересказ текста.
В начале марта 2011 года я сидел за своим столом в Deutsche Bank в гонконгской башне ICC и торговал ETF на биржах Гонконга и Сингапура. Вдруг кто-то крикнул через весь торговый зал, что в Японии произошло мощнейшее землетрясение. Телевизоры переключили на прямую трансляцию из токийского офиса, где все ходило ходуном. Затем мы увидели, как цунами накрывает северо-восток Хонсю, а следом появилась угроза аварии на «Фукусиме».
Nikkei мгновенно рухнул и к середине утра терял почти 20%. Одновременно пара USD/JPY упала к отметке 70, а иена приближалась к одному из самых сильных уровней за всю послевоенную историю.
Я был маркетмейкером по ETF на MSCI Japan, номинированным в долларах, поэтому внутри этих фондов была зашита экспозиция к иене. Курс валюты менялся настолько быстро, что я не успевал хеджировать риск, поэтому оставил длинную позицию по USD/JPY.
Тогда я вспомнил объяснение одного старшего трейдера — после стихийных бедствий в Японии местные институциональные инвесторы, особенно страховщики, начинают возвращать капитал из-за рубежа. Для этого они продают иностранные акции и облигации, прежде всего американские. Капитал возвращается домой, спрос на иену растет, и валюта укрепляется.
На следующий день Nikkei снова упал. Главным риском казался сценарий «Чернобыль 2.0», а иена продолжила укрепляться. Затем рынки постепенно успокоились.
В 2012 году премьер-министр Синдзо Абэ запустил экономическую программу, получившую название «абэномика». Одной из ее ключевых целей стало ослабление иены.
Банк Японии перешел к масштабным покупкам облигаций и контролю кривой доходности YCC, правительство проводило агрессивную бюджетную экспансию, а крупнейший пенсионный фонд страны GPIF увеличивал долю иностранных акций и облигаций за счет внутренних активов.
Последствия этой политики мир ощущает до сих пор — иена потеряла больше половины своей стоимости, а объем государственных облигаций на балансе Банка Японии резко вырос, пока регулятор подавлял доходность десятилетних бумаг.
Падение международной покупательной способности иены стало подарком мировым рынкам. Валюта фактически превратилась в один из главных источников дешевого финансирования для корпораций и спекулянтов.
Но внутри самой Японии последствия оказались менее приятными. Девальвация снизила покупательную способность населения и усилила раздражение из-за роста стоимости импортных товаров и наплыва иностранцев, для которых Япония стала чрезвычайно дешевой.
Сегодня иена — самая недооцененная валюта в мире. И это становится проблемой одновременно для США, Китая и, что особенно важно, японских избирателей.
Есть три способа разрубить этот гордиев узел, но американское Министерство финансов и японские политики предпочитают только один.
Сначала я разберу механику каждого способа укрепления иены и объясню, почему последний вариант является предпочтительным. Затем расскажу, как его можно реализовать политически. И наконец объясню, почему биткоин и криптовалюты полетят на Луну, когда долларовая ликвидность хлынет на рынок.
Однако прежде чем переходить к деталям, стоит задать очевидный вопрос. Почему вообще сейчас нужно говорить об укреплении иены?
На протяжении десятилетий многие заявляли, что иена вот-вот должна укрепиться, а глобальный кэрри-трейд — свернуться. Но на этот раз есть важное отличие.
Две недели назад денежные власти США и Японии провели совместную валютную интервенцию. Министр финансов США Скотт Бессент заявил, что хочет, чтобы ФРС повысила лимит на одного контрагента в рамках FIMA Repo Facility. Это позволит Министерству финансов Японии использовать свой огромный запас активов для поддержки иены.
Японское Министерство финансов, в свою очередь, заявило, что работает вместе с американцами, чтобы укрепить иену. То есть власти прямо говорят нам, что готовы изменить сложившийся порядок на мировом валютном рынке. Поэтому к ним стоит прислушаться.
Вариант первый: Банк Японии повышает ставки
Валютные курсы во многом зависят от разницы процентных ставок, а доллар сейчас приносит примерно на 2,75% больше, чем иена. Можно занять иены, обменять их на доллары и купить казначейские векселя США, получая прибыль. Так и работает кэрри-трейд.
Самый очевидный способ развернуть процесс — поднять ставки Банка Японии до уровней других крупных центробанков, ужесточивших политику после пандемии COVID-19.
Проблема в том, что Банк Японии остается крупнейшим держателем государственных японских облигаций (JGB) после более чем десятилетия YCC. Все эти годы регулятор печатал иены и покупал облигации, чтобы сдерживать доходность десятилетних бумаг.
Когда ставки растут, цены облигаций падают. Следовательно, увеличивается нереализованный убыток Банка Японии. Формально регулятор может потерять сколько угодно иен, поскольку способен их напечатать, но бесконечная эмиссия в какой-то момент подрывает доверие к самой валюте.
Именно поэтому Банк Японии действует крайне осторожно и ограничивается небольшими повышениями ставок. Но рынок все равно распродает длинный конец кривой JGB, иена остается слабой, а рост стоимости импортной энергии давит на население.
Политики тоже не заинтересованы в резком повышении ставок. Япония финансирует бюджетный дефицит за счет выпуска JGB, поэтому рост доходностей автоматически увеличивает расходы на обслуживание долга и ограничивает возможности правительства финансировать различные льготы и снижать налоги.
Есть и другая проблема — резкое повышение ставок способно спровоцировать быстрое укрепление иены и заставить участников глобального кэрри-трейда закрывать позиции. Именно это произошло в июле 2024 года, когда USD/JPY за несколько торговых дней упал примерно со 160 до 140. Банк Японии неожиданно повысил ставку и дал понять, что готов продолжать. Спекулянты начали закрывать шорты по иене и длинные позиции в других финансовых активах. Nasdaq 100 и Nikkei потеряли более 10%.
Регулятор быстро отступил и заявил, что при дальнейших решениях будет учитывать «рыночные условия». Рынок воспринял это как отказ от агрессивного повышения ставок. Как следствие, иена снова начала слабеть, а фондовые индексы восстановились.
То есть Банк Японии просто не готов терпеть острый рыночный стресс, который вызовет быстрая нормализация денежно-кредитной политики.
Вариант второй: Japan Inc. продает иностранные активы и возвращает капитал домой
Под Japan Inc. я понимаю корпоративный и государственный секторы Японии, владеющие финансовыми активами.
Если правительство даст понять, что компании и институциональные инвесторы должны сокращать позиции в иностранных активах, то они продадут преимущественно американские акции и облигации, затем обменяют полученные доллары на иены и вернут капитал в страну.
Главным сигналом для рынка станут действия крупнейшего пенсионного фонда Японии GPIF.
В рамках «абэномики» власти постепенно изменили его инвестиционный мандат. В октябре 2014 года фонд увеличил долю иностранных акций и облигаций. Учитывая, что GPIF управляет портфелем объемом порядка $1–2 трлн, решение создало огромный структурный спрос на доллары и предложение иен.
Это дополнительно поддержало глобальный кэрри-трейд. Спекулянты получили уверенность, что смогут финансировать покупки других активов дешевой иеной, не слишком опасаясь ее резкого укрепления.
Глава Министерства финансов Японии Катаяма недавно заявил, что GPIF, по его мнению, стоит изменить мандат в пользу внутренних активов. Руководство фонда публично возразило, заявив, что будет исходить из интересов вкладчиков. Однако если правительство добьется изменения мандата, GPIF придется продать иностранные бумаги на сотни миллиардов долларов и вернуть капитал в Японию.
Это поддержит иену, хотя сам процесс растянется на годы.
Для США такой сценарий крайне неприятен. Japan Inc. — один из крупнейших владельцев американских финансовых активов. Если Япония превратится из покупателя в продавца, это создаст давление одновременно на американские акции и рынок казначейских облигаций.
Американская финансовая система зависит от иностранного спроса на свои активы, а безопасность самой Японии во многом опирается на США. Поэтому масштабная распродажа американских бумаг для Токио тоже неприемлема.
Ни США, ни Япония не готовы заплатить цену за резкое движение USD/JPY со 160 к условно справедливым с точки зрения паритета покупательной способности 90. Именно поэтому наиболее вероятным будет третий вариант.
Вариант третий: операции репо через FIMA
Бессент предлагает не заставлять Министерство финансов Японии и Japan Inc. продавать американские активы ради укрепления иены. Вместо этого Япония должна проводить операции репо с ФРС под принадлежащие ей казначейские облигации США через программу FIMA.
- Министерство финансов Японии передает казначейские облигации США в репо ФРС и получает доллары через FIMA.
- Оно продает доллары и покупает иены на глобальном валютном рынке.
- Полученные иены реинвестируются внутри страны через покупку JGB и японских акций.
У такой политики несколько основных последствий:
- ФРС создает доллары, необходимые для кредитования через FIMA. Ее баланс растет вместе с объемом непогашенных репо.
- USD/JPY снижается, то есть иена укрепляется.
- Покупки JGB снижают доходность японских облигаций.
- Покупки акций поддерживают японский фондовый рынок.
Однако сейчас максимальный объем непогашенного займа FIMA для одного контрагента составляет $60 млрд, чего недостаточно для масштабной поддержки иены.
В ходе последней валютной интервенции американские и японские власти задействовали более $100 млрд, но смогли укрепить иену лишь примерно на 5%, причем эффект продержался всего несколько торговых дней.
Поэтому, чтобы третий вариант заработал в нужном масштабе, лимит FIMA необходимо либо полностью убрать, либо существенно повысить. Кроме того, круг контрагентов придется расширить и включить в него крупные японские корпоративные и квазигосударственные структуры вроде GPIF.
Изменить параметры FIMA технически достаточно просто. Еще во время пандемии FOMC передал такие полномочия подкомитету по иностранной валюте. В него входят председатель ФРС, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка и заместитель председателя Совета управляющих. Комитет может собраться по необходимости, а подробные протоколы его решений не публикуются.
Я уверен, что политических препятствий для изменения программы не будет. Администрация Трампа и Министерство финансов уже обозначили желаемое направление политики, а руководство ФРС, на мой взгляд, в конечном счете выполнит этот запрос.
Это предположение подтверждает продолжение расширения баланса через программу управления резервами RMP и нежелание ФРС повышать ставку даже тогда, когда доходность двухлетних казначейских облигаций более чем на 0,5 п.п. превышает эффективную ставку по федеральным фондам.
Я не знаю, когда именно ФРС изменит параметры FIMA и откроет путь для масштабной денежной эмиссии ради снижения USD/JPY. Но ставить на то, что этого не произойдет, я бы не стал. Более того, я сам продолжаю увеличивать экспозицию к активам, которые должны выиграть от нового масштабного расширения баланса ФРС — биткоин и золото.
Во-первых, американский налогоплательщик. Япония фактически берет у США долларовый заем, который по политическим причинам, на мой взгляд, вряд ли когда-либо придется полностью возвращать. По сути, это денежная эмиссия, способная разгонять инфляцию финансовых активов и товаров.
США при этом сложно требовать возврата средств от одного из своих ключевых военных союзников в Азиатско-Тихоокеанском регионе, особенно на фоне противостояния с Китаем и Россией.
Во-вторых, проигрывают участники рынка с короткими позициями по иене. Когда направление политики станет очевидным, им придется зафиксировать убытки. Однако я считаю, что снижение волатильности USD/JPY позволит растянуть сворачивание глобального кэрри-трейда на годы и избежать одномоментного обвала.
Насколько большим может быть масштаб?
Чем больше денег напечатают, тем выше поднимется стоимость биткоина, поэтому главный вопрос заключается в том, способна ли вся схема с FIMA превратиться в канал, через который в систему вольют триллионы долларов и разгонят наши активы.
Пока нас интересуют только казначейские облигации США, поскольку именно они являются допустимым обеспечением в FIMA. В будущем список может расшириться, но сейчас крупнейшими японскими держателями таких бумаг остаются правительство и GPIF.
- казначейские облигации США у правительства Японии: $1,143 трлн
- казначейские облигации США у GPIF: $230 млрд;
- итого: $1,373 трлн.
Неплохой запас. Для сравнения, во время пандемии ФРС напечатала около $4 трлн, что видно по росту ее баланса с 2020 года до конца 2021-го. Связь между расширением баланса ФРС и ростом цены биткоина достаточно очевидна.
В предыдущем эссе я предположил, что развитие ИИ входит в стадию неэффективного расходования капитала. Это важно, поскольку администрация Трампа хочет направить новую ликвидность на финансирование американского ИИ, а не на криптовалюты.
Но если кредитовать компании, которые не способны обеспечить положительную доходность на вложенный капитал, деньги фактически будут сжигаться. Покажите мне гиперскейлера, который действительно зарабатывает достаточно на ИИ-инфраструктуре, или американскую исследовательскую лабораторию, способную продавать токены по китайским ценам и оставаться прибыльной.
Поэтому рост биткоина, на мой взгляд, будет отражать именно непродуктивное использование капитала.
Недавний отскок золота от локальных минимумов также показывает, что рынок предпочитает направлять приближающуюся волну долларовой ликвидности в монетарные активы, а не в очередную машину по сжиганию денег вроде OpenAI или мифические космические дата-центры Илона Маска.
Сезон щиткоинов
Я знаю, что вы в первую очередь хотите понять, что мы делаем в Maelstrom, но без макроэкономического контекста невозможно определить степень уверенности в ставке.
Когда Бессент говорит, я слушаю. Если он что-то действительно умеет, так это манипулировать валютами — достаточно вспомнить его работу с Джорджем Соросом во времена атаки на британский фунт.
Для реализации схемы с FIMA не требуется голосование избранных политиков или публичные слушания. Достаточно созвать подкомитет по иностранной валюте, изменить правила программы и открыть поток новых долларов.
Когда я увидел заявление Бессента о реформе FIMA, сразу стал намного более бычьим по отношению к криптовалютам. Практически все макроаналитики, за которыми я слежу, считают, что это может означать серьезный разворот в динамике USD/JPY. Поэтому позицию нужно занимать заранее.
Денежная эмиссия — это политическое решение экономической проблемы, которую иначе невозможно разрешить. В данном случае администрация Трампа буквально подсказывает инвесторам покупать финансовые активы и показывает, откуда может прийти новая ликвидность.
Поскольку наш портфель и так набит биткоином, важно определить и другие перспективные токены. Среди крупных активов таким кандидатом выглядит Ethereum. Это единственный крупный альткоин, который в 2025 году не обновил исторический максимум. Кроме того, Ethereum претендует на роль уровня безопасности для рынка RWA.
Следующий кандидат — сильно избитый актив, который при удачном сценарии способен относительно легко дать 5–10x. Это Ethena и ее токен ENA. Главная проблема Ethena — отсутствие обратного выкупа токенов. Тем не менее я готов закрыть на это глаза, поскольку USDe все еще остается шестым крупнейшим стейблкоином по объему предложения.
Основная проблема ENA сейчас связана с доходностью. Падение цены биткоина снизило доходность базисных стратегий, поэтому доходность стейкинга USDe лишь немного превышает доходность казначейских векселей. В такой ситуации нет особого смысла принимать риски централизованных бирж и смарт-контрактов ради хранения синтетических долларов в staked USDe.
В результате объем USDe в обращении сократился примерно на 75% от пиковых значений, а цена ENA упала более чем на 90%. Но даже умеренное увеличение долларовой ликвидности, которое снова подтолкнет биткоин вверх, способно резко повысить доходность базиса и вернуть крупные притоки в USDe.
При этом я пока не сократил долларовые резервы до минимума. Сначала нужно дождаться, когда Уорш созовет подкомитет и изменит правила FIMA. Это может произойти в момент, когда никто не будет ждать. Но золото и USD/JPY, скорее всего, начнут двигаться еще до официального объявления — хотя бы потому, что кто-то с крупным капиталом и хорошими связями с администрацией Трампа наверняка попробует сыграть на опережение.
Так уже происходило на других рынках. Почему золото и валюты должны стать исключением? Эпоха дешевой иены подходит к концу и с точки зрения моих лыжных поездок в Японию я этому даже рад.
Сообщение «Иенотрясение» — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ появились сначала на INCRYPTED.